Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ngành công nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh
TS. Võ Đức Toàn
Trường Đại học Sài Gòn
Email: [email protected]
ThS. Châu Văn Vy
Công ty Cổ phần Tập đoàn Hoa Sen
Tóm tắt
Nghiên cứu này tập trung làm rõ mức độ tác động của các nhân tố như quy mô, khả năng sinh lời, cấu trúc tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng, khả năng thanh toán, đặc điểm riêng tài sản, thuế đến cấu trúc vốn (hệ số nợ vay) của 57 công ty ngành công nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2010-2024. Kết quả nghiên cứu cho thấy Quy mô có mối quan hệ dương và ROA có mối quan hệ âm với tỷ lệ nợ trên tài sản. Cấu trúc tài sản hữu hình, Khả năng thanh toán có tác động phức tạp hơn với mối quan hệ dương cho tài sản hữu hình và âm cho khả năng thanh toán. Các nhân tố Cơ hội tăng trưởng, Thuế, Đặc điểm riêng tài sản không có ý nghĩa thống kê. Trên cơ sở đó, nghiên cứu đề xuất các khuyến nghị nhằm giúp các doanh nghiệp ngành công nghiệp xây dựng cấu trúc vốn hợp lý hơn, thông qua việc tối ưu lợi nhuận, quản lý quy mô, tận dụng tài sản hữu hình và duy trì thanh khoản hiệu quả.
Từ khóa: Cấu trúc vốn, vốn chủ sở hữu, nợ vay, quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời
Abstract
This study examines the effects of firm size, profitability, tangible asset structure, growth opportunities, liquidity, asset specificity, and taxation on the capital structure (debt ratio) of 57 industrial companies listed on the Ho Chi Minh Stock Exchange (HOSE) during the 2010-2024 period. The empirical results indicate that firm size is positively associated with the debt-to-assets ratio, whereas return on assets (ROA) is negatively associated with leverage. The effects of tangible asset structure and liquidity are more complex: tangible assets have a positive impact, while liquidity hurts the debt ratio. In contrast, growth opportunities, taxation, and asset specificity are found to have no statistically significant effects. Based on these findings, the study proposes several recommendations to help industrial firms establish more appropriate capital structures by improving profitability, managing firm size effectively, leveraging tangible assets, and maintaining adequate liquidity.
Keywords: Capital structure, equity, debt financing, firm size, profitability
ĐẶT VẤN ĐỀ
Trong bối cảnh toàn cầu hóa và hội nhập kinh tế ngày càng sâu rộng, việc quản lý cấu trúc vốn đã trở thành một vấn đề quan trọng trong quản trị tài chính doanh nghiệp. Cấu trúc vốn không chỉ tác động trực tiếp đến chi phí sử dụng vốn mà còn ảnh hưởng sâu sắc đến giá trị của doanh nghiệp. Ngành công nghiệp Việt Nam đóng vai trò then chốt trong nền kinh tế quốc gia, là động lực chính tạo ra sản phẩm và giá trị gia tăng lớn cho xã hội. Đặc thù của lĩnh vực này là tính chất thâm dụng vốn lớn, đòi hỏi các công ty phải huy động và sử dụng các nguồn vốn để phát triển sản xuất và mở rộng thị trường. Việc quản lý cấu trúc vốn hiệu quả trong ngành trở nên đặc biệt cần thiết, bởi nó không chỉ quyết định chi phí vốn mà còn ảnh hưởng trực tiếp đến tỷ suất lợi nhuận và mức độ rủi ro tài chính mà doanh nghiệp phải đối mặt. Việc quản trị cơ cấu vốn hiệu quả giúp doanh nghiệp duy trì sự ổn định tài chính và nâng cao khả năng cạnh tranh trên thị trường. Nghiên cứu này được thực hiện nhằm phân tích và tìm hiểu các nhân tố tác động lên cấu trúc vốn của các công ty ngành công nghiệp niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2010-2024.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Theo Baker và Martin (2011), cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu nhằm tài trợ cho tài sản phục vụ sản xuất, hoạt động và tăng trưởng trong tương lai. Lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp có thể giúp doanh nghiệp tối ưu hóa giá trị và giảm thiểu rủi ro tài chính. Oino và Ukaegbu (2015) nhấn mạnh rằng, cấu trúc vốn ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp thông qua việc điều chỉnh tỷ lệ kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu. Điều này phù hợp với quan điểm của Ross và cộng sự (2003), cho rằng cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu, đóng vai trò quan trọng trong việc tài trợ toàn bộ giá trị tài sản doanh nghiệp. Cấu trúc vốn phản ánh cách doanh nghiệp tổ chức và phân bổ các nguồn tài trợ, đồng thời là công cụ quan trọng để tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp và hỗ trợ tăng trưởng bền vững. Mỗi doanh nghiệp sẽ có cấu trúc vốn riêng tùy thuộc vào quy mô, ngành nghề và điều kiện kinh tế của quốc gia.
Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Lý thuyết trật tự phân hạng thị trường còn gọi là Lý thuyết thứ tự tăng vốn. Lý thuyết này được nghiên cứu khởi đầu bởi Meyers (1984). Xuất phát từ thông tin không cân xứng khi cho rằng nhà quản lý biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp rõ hơn các nhà đầu tư bên ngoài; các nhà đầu tư bên ngoài doanh nghiệp quan sát hoạt động tài trợ của doanh nghiệp để có phản ứng lại, xem nó như một sự phát tín hiệu từ phía doanh nghiệp. Khi công ty phát hành cổ phiếu để huy động vốn, nhà đầu tư bên ngoài doanh nghiệp sẽ xem đây như một tín hiệu xấu khi cho rằng công ty đang gặp khó khăn về vốn, triển vọng phát triển thấp, do đó giá cổ phiếu thường sẽ giảm ngay khi có thông tin về việc phát hành cổ phiếu của công ty. Vì vậy, việc phát hành cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi hơn là việc vay nợ.
Lý thuyết đánh đổi về cấu trúc cho rằng doanh nghiệp nên duy trì cấu trúc vốn đúng mức. Các doanh nghiệp sẽ tìm kiếm và duy trì cấu trúc vốn mục tiêu thông qua việc làm cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ vay. Lợi ích của nợ vay chủ yếu là lá chắn thuế và chi phí của nợ vay chủ yếu là chi phí kiệt quệ tài chính. Nội dung của Lý thuyết đánh đổi tập trung vào việc xác định cấu trúc vốn mục tiêu, giá trị doanh nghiệp và đi vào giải thích cách hành xử của các doanh nghiệp trong thực tế. Theo lý thuyết đánh đổi, cấu trúc vốn mục tiêu là điểm mà tại đó những lợi ích thu được từ việc tăng nợ vay bị triệt tiêu hết bởi chi phí kiệt quệ tài chính phải gánh chịu thêm. Tình trạng kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh nghiệp không đủ khả năng để thực hiện các cam kết cho chủ nợ bởi lợi nhuận trước thuế và lãi vay thấp hơn tiền lãi vay phải trả (Meyers, 1984).
Các nghiên cứu trước có liên quan
Trên thế giới, đã có nhiều công trình nghiên cứu về cấu trúc vốn và một số mô hình kinh tế lượng được xây dựng để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp như: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, khả năng thanh toán, thuế,…
Nghiên cứu của Chen (2003) được thực hiện trên 77 công ty lớn niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải (Trung Quốc) trong giai đoạn 1995-2000. Tác giả đã dựa trên Lý thuyết đánh đổi và Lý thuyết trật tự phân hạng để xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết gồm: lợi nhuận, khả năng tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình, chi phí kiệt quệ tài chính và lá chắn thuế đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Kết quả cho thấy tỷ suất sinh lời và quy mô doanh nghiệp có tác động ngược chiều (-) với cấu trúc vốn, còn tốc độ tăng trưởng và tài sản cố định hữu hình lại có tác động cùng chiều với tỷ lệ nợ. Ngoài ra, nghiên cứu còn cho thấy có sự khác biệt giữa việc lựa chọn sử dụng nợ giữa các công ty Trung Quốc và các nước phát triển, đó là các công ty Trung Quốc thường ưa thích sử dụng nợ ngắn hạn hơn là nợ dài hạn.
Wahab và Ramli (2014) đã khám phá các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của 13 trên tổng số 33 công ty liên kết chính phủ niêm yết tại thị trường chứng khoán Malaysia trong giai đoạn 1997-2009. Bên cạnh các yếu tố nội bộ doanh nghiệp, nghiên cứu còn xem xét các yếu tố vĩ mô như tốc độ tăng trưởng kinh tế, lãi suất và đặc điểm ngành. Kết quả nghiên cứu cho thấy, đối với các yếu tố nội bộ, tài sản hữu hình có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ nợ vay. Ngược lại, quy mô, lợi nhuận và tính thanh khoản lại có mối quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ nợ vay.
Khaki và Akin (2020) thực hiện nghiên cứu trên 329 công ty phi tài chính tại các quốc gia vùng Vịnh GCC (Bahrain, Kuwait, Qatar, Oman, Ả Rập Saudi, UAE) giai đoạn 2009-2017. Trên cơ sở Lý thuyết đánh đổi và Lý thuyết trật tự phân hạng, nghiên cứu chỉ ra 6 yếu tố ảnh hưởng đáng kể đến đòn bẩy tài chính, gồm: quy mô doanh nghiệp (+), tài sản hữu hình (+), cơ hội tăng trưởng (+), lợi nhuận (-), tuổi đời doanh nghiệp (-) và thanh khoản (-). Đồng thời, kết quả cho thấy ảnh hưởng của các đặc điểm thể chế đến cấu trúc vốn là tương đối nhỏ.
Tại Việt Nam, nghiên cứu về cấu trúc vốn được quan tâm nhiều hơn từ sau năm 2010, trong bối cảnh hội nhập tài chính sâu rộng và quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước. Trong đó, Đặng Văn Dân và Nguyễn Hoàng Chung (2017) khảo sát 285 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại HOSE và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) giai đoạn 2010-2015. Nghiên cứu cho thấy cơ hội tăng trưởng, tỷ suất sinh lời, quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ tài sản cố định hữu hình đều tác động đáng kể đến cấu trúc vốn.
Nguyễn Thị Thúy Hạnh (2019) nghiên cứu trên 38 doanh nghiệp sản xuất thương mại niêm yết tại HOSE và HNX giai đoạn 2009-2016. Kết quả cho thấy quy mô công ty và tài sản cố định có tác động thuận chiều; tính thanh khoản và sở hữu nhà nước có tác động ngược chiều đến cấu trúc vốn.
Trần Việt Dũng và Bùi Đan Thanh (2021) nghiên cứu 203 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết giai đoạn 2008-2018, sử dụng các mô hình FEM, REM và FGLS. Kết quả chỉ ra rằng tỷ suất sinh lời, tỷ lệ tài sản cố định và tuổi doanh nghiệp có tác động ngược chiều; trong khi quy mô doanh nghiệp và tốc độ tăng trưởng doanh thu tác động thuận chiều đến cấu trúc vốn. Thuế suất thu nhập doanh nghiệp và sở hữu nhà nước không có ý nghĩa thống kê.
Lê Thị Phương Loan và Trương Gia Hân (2023) nghiên cứu 60 doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại HOSE giai đoạn 2017-2021. Kết quả cho thấy quy mô doanh nghiệp, tỷ suất sinh lời và tính thanh khoản là những nhân tố chính ảnh hưởng đến cấu trúc vốn; đồng thời, nghiên cứu cũng chỉ ra vai trò ngày càng quan trọng của phát hành trái phiếu như kênh tài trợ thay thế vốn vay ngân hàng.
Nguyễn Thị Bích Thuận (2023) nghiên cứu 19 công ty ngành thủy sản niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2018-2022. Kết quả cho thấy thuế suất thu nhập doanh nghiệp và tốc độ tăng trưởng doanh thu có tác động thuận chiều đến tỷ lệ nợ; ngược lại, tỷ suất sinh lời và rủi ro hoạt động có tác động nghịch chiều đến tỷ lệ nợ. Các yếu tố quy mô doanh nghiệp và tài sản hữu hình có tác động cùng chiều nhưng không có ý nghĩa thống kê.
Tổng hợp các nghiên cứu trước đây cho thấy, các nghiên cứu thường tập trung vào các ngành khác (bất động sản, xi măng, thủy sản, dược phẩm) hoặc các giai đoạn khác nhau và chưa tập trung chuyên sâu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty thuộc nhóm ngành công nghiệp. Vì vậy, nghiên cứu này nhằm bổ sung khoảng trống đó bằng cách phân tích thêm và tìm hiểu các nhân tố tác động lên cấu trúc vốn của các công ty ngành công nghiệp niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2010-2024.
PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
Mô hình thực nghiệm
Nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích hồi quy nhằm đánh giá mức độ ảnh hưởng của các yếu tố độc lập đến biến phụ thuộc là cấu trúc vốn (Hệ số nợ vay) của doanh nghiệp (Bảng 1).
Bảng 1: Cách tính các biến
|
Ký hiệu |
Tên biến |
Cách tính |
|---|---|---|
|
LEV |
Hệ số nợ vay |
Tổng Nợ/Tổng Tài sản |
|
SIZE |
Quy mô doanh nghiệp |
Ln (Tổng Tài sản) |
|
ROA |
Khả năng sinh lời |
LNST (Lợi nhuận sau thuế)/Tổng tài sản |
|
TANG |
Cấu trúc tài sản hữu hình |
Tài sản cố định hữu hình/Tổng Tài sản |
|
GROW |
Cơ hội tăng trưởng |
Giá trị thị trường/Giá trị sổ sách |
|
LIQUID |
Khả năng thanh toán |
Tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn |
|
TAX |
Thuế |
TAX = (LNTT-LNST)/LNTT(Lợi nhuận trước thuế) |
|
UNIQUE |
Đặc điểm riêng của tài sản |
Giá vốn hàng bán/Doanh thu thuần |
Mô hình nghiên cứu cụ thể được xác định như sau:
LEV = β0 + β1 SIZE + β2ROA + β3 TANG + β4 GROW + β5LIQUID + β6 TAX + β7 UNIQUE + ϵ
Trong đó: βi: Hệ số ước lượng; β0: Tham số tự do; ϵ: Sai số ngẫu nhiên
Mô tả chọn mẫu, phương pháp phân tích dữ liệu
Nguồn dữ liệu và mẫu nghiên cứu: Nghiên cứu dựa trên dữ liệu bảng của 57 công ty ngành công nghiệp (được phân loại theo Chuẩn Phân ngành Toàn cầu GICS® của MSCI Inc và Standard và Poor’s) niêm yết trên HOSE từ 2010-2024 tạo thành tổng cộng 851 quan sát sau quá trình làm sạch và chuẩn bị dữ liệu. Nguồn dữ liệu chính là cơ sở dữ liệu cophieu68.vn, cung cấp các thông tin tài chính từ báo cáo tài chính của các công ty.
Phân tích hồi quy: Sử dụng ma trận tương quan cho thấy mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc. Sau đó, sử dụng phương pháp hồi quy đa biến để phân tích. Phương pháp này sẽ được thực hiện trên 3 mô hình hồi quy dữ liệu bảng phổ biến nhất là mô hình POOLS, FEM, REM.
Kiểm định mô hình: Một mô hình chỉ có ý nghĩa giải thích khi các giả định của nó đã được thỏa mãn.
Nghiên cứu sử dụng cách viết số thập phân theo chuẩn quốc tế.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
Thống kê mô tả các biến
Bảng 2: Thống kê các biến cơ bản
|
Biến |
Số quan sát |
Trung bình |
Độ lệch chuẩn |
Min |
Max |
|---|---|---|---|---|---|
|
LEV |
851 |
0.5018221 |
0.2157198 |
0.0165053 |
0.9938766 |
|
SIZE |
851 |
14.30873 |
1.175175 |
11.94623 |
17.41751 |
|
ROA |
851 |
0.0528747 |
0.0686784 |
-0.2133303 |
0.6537165 |
|
TANG |
851 |
0.1870221 |
0.2140309 |
0 |
0.9626766 |
|
GROW |
851 |
0.6339365 |
0.9422275 |
0.04 |
23.1 |
|
LIQUID |
851 |
0.9782593 |
3.130979 |
0 |
43.00785 |
|
TAX |
851 |
0.1896905 |
0.2259524 |
-1.908787 |
2.516588 |
|
UNIQUE |
851 |
0.7721946 |
0.3829655 |
-8.385519 |
1.713803 |
LEV: Với giá trị trung bình là 0.5018 và độ lệch chuẩn là 0.2157, cho thấy các doanh nghiệp trong mẫu trung bình tài trợ khoảng 50% tài sản bằng nợ. Phạm vi từ 0.0165 đến 0.9939 cho thấy sự biến động đáng kể về mức độ đòn bẩy giữa các doanh nghiệp.
Thống kê tương quan giữa các biến
Bảng 3 trình bày hệ số tương quan Pearson cùng với giá trị p-value tương ứng.
Bảng 3: Ma trận tương quan Pearson giữa các biến
|
LEV |
SIZE |
ROA |
TANG |
GROW |
LIQUID |
TAX |
UNIQUE |
||||
|
LEV |
1.0000 |
||||||||||
|
851 |
|||||||||||
|
SIZE |
0.1926* |
1.0000 |
|||||||||
|
0.0000 |
|||||||||||
|
851 |
851 |
||||||||||
|
ROA |
-0.4948* |
-0.1274* |
1.0000 |
||||||||
|
0.0000 |
0.0002 |
||||||||||
|
851 |
851 |
851 |
|||||||||
|
TANG |
-0.0512 |
-0.0381 |
0.0153 |
1.0000 |
|||||||
|
0.1354 |
0.2675 |
0.6568 |
|||||||||
|
851 |
851 |
851 |
851 |
||||||||
|
GROW |
0.0379 |
0.1825* |
0.0403 |
-0.0436 |
1.0000 |
||||||
|
0.2691 |
0.0000 |
0.2406 |
0.2036 |
||||||||
|
851 |
851 |
851 |
851 |
851 |
|||||||
|
LIQUID |
0.0530 |
-0.0338 |
-0.0429 |
0.6767* |
-0.0219 |
1.0000 |
|||||
|
0.1222 |
0.3248 |
0.2115 |
0.0000 |
0.5239 |
|||||||
|
851 |
851 |
851 |
851 |
851 |
851 |
||||||
|
TAX |
-0.0264 |
-0.0807* |
0.0157 |
-0.1039* |
-0.0824* |
-0.0817* |
1.0000 |
||||
|
0.4419 |
0.0186 |
0.6472 |
0.0024 |
0.0162 |
0.0172 |
||||||
|
851 |
851 |
851 |
851 |
851 |
851 |
851 |
|||||
|
UNIQUE |
0.1725* |
-0.0330 |
-0.1950* |
-0.0264 |
-0.0419 |
-0.0727* |
0.0871* |
1.0000 |
|||
|
0.0000 |
0.3357 |
0.0000 |
0.4427 |
0.2223 |
0.0341 |
0.0110 |
|||||
|
851 |
851 |
851 |
851 |
851 |
851 |
851 |
851 |
||||
Nguồn: Kết quả xử lý dữ liệu từ phần mềm Stata
Phần lớn các hệ số tương quan giữa các biến độc lập đều nằm dưới mức 0.7 - ngưỡng cảnh báo thường dùng cho vấn đề đa cộng tuyến nghiêm trọng. Kết quả bước đầu cho thấy hoàn toàn có thể tiếp tục đưa đầy đủ các biến vào mô hình hồi quy đa biến để đánh giá ảnh hưởng đồng thời của chúng tới cấu trúc vốn.
Kết quả hồi quy
Bảng 4: Kết quả hồi quy các biến
|
Biến |
OLS |
FEM |
REM |
FGLS |
|---|---|---|---|---|
|
SIZE |
0.0239*** |
0.0289*** |
0.0283*** |
0.0239*** |
|
(0.0055) |
(0.0069) |
(0.0066) |
(0.0055) |
|
|
ROA |
-1.4225*** |
-0.5128*** |
-0.5824*** |
-1.4225*** |
|
(0.0950) |
(0.0725) |
(0.0726) |
(0.0946) |
|
|
TANG |
-0.1249** |
0.1539*** |
0.1204*** |
-0.1249** |
|
(0.0402) |
(0.0386) |
(0.0376) |
(0.0401) |
|
|
GROW |
0.0074 |
0.0003 |
0.0003 |
0.0074 |
|
(0.0068) |
(0.0040) |
(0.0040) |
(0.0068) |
|
|
LIQUID |
0.0088*** |
-0.0035* |
-0.0027 |
0.0088*** |
|
(0.0028) |
(0.0019) |
(0.0019) |
(0.0027) |
|
|
TAX |
-0.0162 |
-0.0187 |
-0.0184 |
-0.0162 |
|
(0.0283) |
(0.0158) |
(0.0161) |
(0.0282) |
|
|
UNIQUE |
0.0549*** |
0.0228** |
0.0236** |
0.0549*** |
|
(0.0169) |
(0.0100) |
(0.0102) |
(0.0169) |
|
|
_cons |
0.2051** |
0.0758 |
0.0927 |
0.2051** |
|
(0.0823) |
(0.1004) |
(0.0972) |
(0.0819) |
|
|
R-squared |
0.2809 |
|||
|
Adj R-sq |
0.2749 |
|||
|
R-sq within |
0.1392 |
0.1378 |
||
|
R-sq between |
0.1693 |
0.2266 |
||
|
R-sq overall |
0.1544 |
0.1874 |
||
|
F-stat |
47.04*** |
18.18*** |
332.38*** |
|
|
Wald chi2 |
138.32*** |
|||
|
Obs |
851 |
851 |
851 |
851 |
|
Groups |
57 |
57 |
57 |
Nguồn: Kết quả xử lý dữ liệu từ phần mềm Stata
Hồi quy OLS: Mô hình OLS coi tất cả các quan sát là độc lập, bỏ qua cấu trúc bảng của dữ liệu. Mô hình có ý nghĩa thống kê tổng thể (F-statistic = 47.04, p = 0.0000). R-squared là 0.2809, nghĩa là các biến độc lập giải thích được khoảng 28.09% sự biến thiên của đòn bẩy.
Mô hình FEM: Mô hình FEM kiểm soát tính không đồng nhất không quan sát được theo thời gian bằng cách ước lượng các hệ số chặn riêng cho từng doanh nghiệp. Mô hình có ý nghĩa thống kê tổng thể (F-statistic = 18.18, p = 0.0000). R-squared “trong nội bộ” (within) là 0.1392, cho thấy 13.92% sự biến thiên của LEV trong nội bộ các doanh nghiệp được giải thích bởi các biến độc lập.
Mô hình REM: Mô hình REM giả định rằng các tác động cá thể không quan sát được không tương quan với các biến hồi quy và được coi là một phần của sai số. Mô hình có ý nghĩa thống kê tổng thể (Wald chi2(7) = 138.32, p = 0.0000). R-squared tổng thể là 0.1874.
Mô hình FGLS: Mô hình FGLS được sử dụng để ước lượng hiệu quả hơn khi có các vấn đề như phương sai sai số thay đổi hoặc tự tương quan. Tuy nhiên, lệnh xtgls được thực thi trong đầu ra này không bao gồm tùy chọn để điều chỉnh phương sai sai số thay đổi, mặc định là đồng nhất và không có tự tương quan. Mô hình có ý nghĩa thống kê tổng thể (Wald chi2(7) = 332.38, p = 0.0000).
Thảo luận kết quả nghiên cứu
Quy mô doanh nghiệp: Hệ số của SIZE luôn dương và có ý nghĩa thống kê cao đối với LEV. Trong mô hình FEM cho LEV, hệ số là 0.0289, có nghĩa là khi các yếu tố khác không đổi, một sự gia tăng 1% trong tổng tài sản sẽ làm tăng tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản khoảng 0.0289 điểm phần trăm. Về mặt kinh tế, điều này phù hợp với Lý thuyết đánh đổi, cho thấy các doanh nghiệp công nghiệp lớn hơn ở Việt Nam có khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt hơn, có uy tín cao hơn và có thể chịu được mức nợ cao hơn do tính ổn định và khả năng đa dạng hóa tốt hơn.
Tỷ suất sinh lời trên tài sản: ROA có mối quan hệ âm mạnh và nhất quán với LEV. Trong mô hình FEM cho LEV, hệ số là -0.5128. Điều này có nghĩa, khi ROA tăng thêm 1 điểm phần trăm, tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản dự kiến sẽ giảm 0.5128 điểm phần trăm. Kết quả này ủng hộ Lý thuyết trật tự ưu tiên, cho thấy các doanh nghiệp công nghiệp Việt Nam có lợi nhuận cao hơn có xu hướng tự tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại, do đó giảm nhu cầu vay nợ bên ngoài.
Tính hữu hình: Tác động của TANG đến đòn bẩy có sự thay đổi đáng kể giữa các mô hình. Trong khi OLS cho thấy mối quan hệ âm với LEV, các mô hình FEM và REM lại chỉ ra mối quan hệ dương đáng kể với LEV. Khi kiểm soát các đặc điểm riêng của doanh nghiệp không thay đổi theo thời gian, tài sản hữu hình lại đóng vai trò là tài sản thế chấp, giúp doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận các khoản vay hơn, phù hợp với Lý thuyết đánh đổi.
Thanh khoản: Tương tự TANG, tác động của LIQUID cũng không nhất quán giữa các mô hình. OLS chỉ ra mối quan hệ dương, trong khi các mô hình FEM và REM cho thấy mối quan hệ âm có ý nghĩa thống kê. Mối quan hệ âm trong các mô hình kiểm soát hiệu ứng cố định cho thấy các doanh nghiệp có thanh khoản cao hơn có xu hướng ít cần đến nợ hơn, vì họ có đủ dòng tiền nội bộ để tài trợ cho hoạt động và đầu tư.
Tăng trưởng (GROW) và Thuế (TAX): Các biến này nhìn chung không có ý nghĩa thống kê trong hầu hết các mô hình. Điều này có thể cho thấy tác động của chúng đến đòn bẩy không mạnh mẽ hoặc phụ thuộc vào các yếu tố không quan sát được khác.
Đặc điểm riêng của tài sản: UNIQUE cho thấy mối quan hệ dương với LEV trong OLS và FEM/REM. Biến UNIQUE được xây dựng có thể chưa hoàn toàn phù hợp để đo lường, đặc biệt khi biến này có các giá trị bất thường (âm hoặc lớn hơn 1) như đã phân tích ở phần thống kê mô tả.
KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ
Kết luận
Nghiên cứu này được thực hiện nhằm phân tích các yếu tố quyết định đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp trong giai đoạn 2010-2024. Nghiên cứu đã cung cấp những hiểu biết sâu sắc về mối quan hệ giữa Hệ số nợ vay và Quy mô doanh nghiệp, Tỷ suất sinh lời trên tài sản, Tính hữu hình, Tăng trưởng, Thanh khoản, Thuế suất và Đặc điểm riêng của tài sản.
Cụ thể, kết quả nghiên cứu cho thấy Quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ dương và nhất quán với Hệ số nợ vay trên tất cả các mô hình, có nghĩa là các doanh nghiệp lớn hơn có xu hướng sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn.
Tỷ suất sinh lời trên tài sản có mối quan hệ âm. Theo đó, các doanh nghiệp có lợi nhuận cao hơn có thể tự tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại, giảm nhu cầu vay nợ bên ngoài.
Tác động của Tính hữu hình đến đòn bẩy thay đổi đáng kể giữa các mô hình, trong khi mô hình OLS cho thấy mối quan hệ âm, các mô hình FEM và REM lại chỉ ra mối quan hệ dương với Hệ số nợ vay. Sự thay đổi này nhấn mạnh tầm quan trọng của việc kiểm soát các đặc điểm riêng của doanh nghiệp không thay đổi theo thời gian. Khi các yếu tố này được kiểm soát, tài sản hữu hình đóng vai trò là tài sản thế chấp, giúp doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận các khoản vay hơn.
Tương tự như Tính hữu hình, tác động của Thanh khoản cũng không nhất quán, mô hình OLS cho thấy mối quan hệ dương, trong khi các mô hình FEM và REM cho thấy mối quan hệ âm, điều này có thể được giải thích là các doanh nghiệp có thanh khoản cao hơn có thể ít cần đến nợ hơn hoặc các doanh nghiệp có Hệ số nợ vay cao hơn có thể có thanh khoản thấp hơn do gánh nặng nợ.
Tăng trưởng và Thuế suất, không có ý nghĩa thống kê trong hầu hết các mô hình, cho thấy tác động của các biến này đến Hệ số nợ vay có thể không mạnh hoặc phụ thuộc vào các yếu tố không quan sát được.
Đặc điểm riêng của tài sản có mối quan hệ dương với LEV trong OLS và FEM/REM.
Khuyến nghị
Dựa trên các kết quả nghiên cứu, nhóm tác giả đề xuất một số khuyến nghị đối với các doanh nghiệp nhằm giảm sự phụ thuộc vào nợ:
Tối ưu hóa lợi nhuận để tự tài trợ: Doanh nghiệp nên ưu tiên các chiến lược nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động, tối ưu hóa chi phí và tăng doanh thu để cải thiện tỷ suất sinh lời. Dòng tiền nội bộ mạnh mẽ từ lợi nhuận cho phép doanh nghiệp tự tài trợ cho các hoạt động và dự án đầu tư, từ đó giảm nhu cầu vay nợ bên ngoài. Việc này đặc biệt quan trọng và phù hợp với Lý thuyết trật tự ưu tiên, nơi lợi nhuận giữ lại là nguồn tài trợ được ưu tiên hàng đầu.
Quản lý quy mô và đa dạng hóa nguồn vốn: Mặc dù các doanh nghiệp lớn có thể dễ dàng vay nợ, nhưng cần thận trọng trong việc quản lý mức độ đòn bẩy để tránh rủi ro tài chính quá mức. Đa dạng hóa các nguồn tài trợ, bao gồm phát hành cổ phiếu, sử dụng lợi nhuận giữ lại, hoặc tìm kiếm các hình thức tài trợ phi nợ khác, có thể giúp giảm sự phụ thuộc vào nợ. Đối với các doanh nghiệp nhỏ hơn, vốn gặp khó khăn hơn trong việc tiếp cận nợ, việc xây dựng sức khỏe tài chính nội bộ vững mạnh và tìm kiếm các nguồn tài trợ thay thế là rất quan trọng để tránh gánh nặng nợ không bền vững.
Tận dụng và quản lý tài sản hữu hình: Các doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản hữu hình cao có thể tận dụng lợi thế này để đảm bảo các khoản vay với điều kiện thuận lợi. Tuy nhiên, để giảm sự phụ thuộc vào nợ, doanh nghiệp cũng nên xem xét việc chuyển đổi một phần tài sản hữu hình thành các khoản đầu tư tạo ra dòng tiền hiệu quả, có thể tự tài trợ cho hoạt động kinh doanh.
Duy trì thanh khoản hiệu quả: Mối quan hệ âm giữa thanh khoản và đòn bẩy cho thấy các doanh nghiệp có thanh khoản cao hơn có xu hướng ít cần đến nợ. Quản lý vốn lưu động hiệu quả và duy trì lượng tiền mặt dự trữ lành mạnh là yếu tố then chốt. Thanh khoản tốt cung cấp một bộ đệm chống lại các cú sốc tài chính và giảm nhu cầu cấp bách về các khoản vay ngắn hạn, từ đó giảm tổng thể sự phụ thuộc vào nợ. Doanh nghiệp nên tối ưu hóa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, quản lý các khoản phải thu và phải trả một cách hiệu quả để đảm bảo dòng tiền ổn định.
Về thanh khoản, thuế suất và đặc điểm riêng của tài sản: Doanh nghiệp nên theo đuổi chiến lược tăng trưởng bền vững, tránh việc mở rộng quá nhanh dựa vào nợ. Tối ưu hóa chiến lược thuế và quản lý rủi ro đặc thù có thể góp phần vào sức khỏe tài chính tổng thể, làm cho nhu cầu vay nợ ít cấp thiết hơn hoặc giúp quản lý nợ hiệu quả hơn.
Tài liệu tham khảo:
1. Baker, H. K., & Martin, G. S. (2011). Capital structure: An overview. In H. K. Baker & G. S. Martin (Eds.), Capital structure and corporate financing decisions: Theory, evidence, and practice (pp. 1-14). John Wiley & Sons, Inc.
2. Chen, J. J. (2003). Analysis of capital structure of stock exchange China [Unpublished research]
3. Dũng, T. V., & Thanh, B. Đ. (2021). Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam. Tạp chí Khoa học và Đào tạo Ngân hàng, (226), 71-81
4. Đặng Văn Dân, Nguyễn Hoàng Chung (2017). Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Tạp chí Kinh tế Đối ngoại, (91), 5-15. https://jiemvn.ftu.edu.vn/index.php/tcktdn/article/view/205
5. Khaki, A. R., & Akin, A. (2020). Factors affecting the capital structure: New evidence from GCC countries. Journal of International Studies, 13(1), 9-27. https://doi.org/10.14254/2071-8330.2020/13-1/1
6. Lê Thị Phương Loan, Trương Gia Hân (2023). Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính - Marketing, 14(1), 73-85. https://doi.org/10.52932/jfm.v7i1.300
7. Myers (1984). The capital structure puzzle. Journal of Finance, 39(3), 575-592. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1984.tb03646.x
8. Nguyễn Thị Bích Thuận (2023). Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty trong ngành thủy sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tạp chí Tài chính - Ngân hàng - Bảo hiểm, (12), 409-413
9. Nguyễn Thị Thúy Hạnh (2019). Nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp sản xuất thương mại niêm yết tại Việt Nam. Tạp chí Khoa học Đại học Mở TP.HCM - Kinh tế và Quản trị kinh doanh, 14(1), 142-152. https://doi.org/10.46223/HCMCOUJS.econ.vi.14.1.508.2019
10. Oino, I., & Ukaegbu, B. (2015). The impact of profitability on capital structure and speed of adjustment: An empirical examination of selected firms in Nigeria. Research in International Business and Finance, 35, 111-121
11. Ross, et al. (2003). Fundamentals of corporate finance (6th ed.). New York, NY: McGraw-Hill Education.
12. Wahab, N. A., & Ramli, N. A. (2014). The determinants of capital structure: An empirical investigation of Malaysian listed government linked companies. International Journal of Economics and Financial Issues, 4(4), 930-945
| Ngày nhận bài: 25/5/2026; Ngày hoàn thiện biên tập: 15/7/2026; Ngày duyệt đăng: 22/7/2026 |
Tin liên quan
Các tin khác
Phát triển kinh tế gắn với xây dựng tiềm lực quốc phòng ở TP. Hà Nội: Thực trạng và giải pháp
Vai trò của kế toán quản trị trong xây dựng chiến lược định giá bán sản phẩm tại các doanh nghiệp dệt may Việt Nam
Phát triển nguồn nhân lực số ở Việt Nam: Thực trạng và giải pháp
Kinh tế số - Động lực thúc đẩy phát triển khu vực kinh tế tư nhân ở vùng Trung Bộ và Tây Nguyên
Vai trò hai mặt của nhà đầu tư tổ chức đối với tính ổn định của thị trường chứng khoán Việt Nam
Thực trạng chuyển đổi số và ứng dụng trí tuệ nhân tạo tại Ngân hàng Thương mại cổ phần Đầu tư và Phát triển Việt Nam và một số đề xuất, kiến nghị
Kinh nghiệm quản trị nhà nước của Singapore và hàm ý chính sách cho Việt Nam
Đề xuất mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến phát triển du lịch biển đảo tại tỉnh An Giang
Giải pháp nâng cao chất lượng nguồn nhân lực quản lý, bảo vệ rừng tại Khu Bảo tồn thiên nhiên - Văn hóa Đồng Nai
