Phân tích tác động của cấu trúc vốn và hạn chế tài chính đến hiệu quả tài chính các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Phạm Hoàng Uyên

Email: [email protected]

Phan Thị Nhị

Email: [email protected]

Trường Đại học Kinh tế Luật, Đại học Quốc gia TP. Hồ Chí Minh

Tóm tắt

Nghiên cứu đánh giá tác động của cấu trúc vốn và hạn chế tài chính đến hiệu quả tài chính (ROA, ROE, Tobin's Q) của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2010-2024. Bằng phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát khả thi FGLS và hồi quy ngưỡng, kết quả cho thấy đòn bẩy tài chính tác động tiêu cực đến ROA nhưng lại thúc đẩy ROE và Tobin's Q. Đáng chú ý, nghiên cứu xác định ngưỡng đòn bẩy tới hạn là 0,66, khi vượt mức này, các hạn chế tài chính sẽ gây hệ lụy nghiêm trọng hơn đến hiệu quả doanh nghiệp. Kết quả này nhấn mạnh tính phi tuyến trong mối quan hệ cấu trúc vốn - hiệu quả và gợi ý tầm quan trọng của việc tối ưu hóa đòn bẩy để giảm thiểu rủi ro tài chính.

Từ khóa: Cấu trúc vốn, đòn bẩy, hạn chế tài chính, hồi quy ngưỡng

Summary

This study investigates the effects of capital structure and financial constraints on firm performance, measured by ROA, ROE, and Tobin's Q, using a panel dataset of Vietnamese listed firms from 2010 to 2024. Employing feasible generalized least squares (FGLS) and threshold regression techniques, the findings reveal that financial leverage negatively affects ROA but positively influences ROE and Tobin's Q. Importantly, the analysis identifies a critical leverage threshold of 0.66, beyond which financial constraints exert substantially stronger detrimental effects on firm performance. These results provide robust evidence of a nonlinear relationship between capital structure and performance, emphasizing the necessity for firms to maintain leverage at optimal levels in order to balance performance enhancement with financial risk exposure.

Keywords: Capital structure, leverage, financial constraints, threshold regression

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Cơ sở lý thuyết

Lý thuyết cơ cấu vốn (Capital Structure Theory) khởi xướng bởi Modigliani và Miller thông qua công trình công bố năm 1958, trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp, việc thiết lập một tỷ lệ cân đối giữa nợ vay và vốn tự có là một trong những quyết định mang tính chiến lược, gây ảnh hưởng trực tiếp đến chi phí sử dụng vốn và sự ổn định tài chính dài hạn.

Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) của Myers và Majluf tập trung giải thích hành vi huy động vốn dựa trên tình trạng bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và các nhà đầu tư bên ngoài. Theo lý thuyết này, doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại để tránh chi phí giao dịch và các phản ứng tiêu cực từ phía nhà đầu tư. Khi nguồn vốn nội bộ cạn kiệt, nợ vay sẽ là lựa chọn tiếp theo trước khi tính đến việc phát hành cổ phiếu mới.

Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) do Jensen và Meckling phát triển, đã làm sáng tỏ những xung đột lợi ích phát sinh khi quyền sở hữu và quyền điều hành bị tách biệt.

Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Theory), doanh nghiệp sẽ nỗ lực đạt được một cấu trúc vốn tối ưu tại điểm mà lợi ích biên từ thuế thu nhập vừa đủ bù đắp cho chi phí biên phát sinh từ kiệt quệ tài chính và rủi ro phá sản. Khi tỷ lệ nợ còn thấp, ưu thế của lá chắn thuế giúp nâng cao hiệu quả hoạt động và giá trị đơn vị. Sự tồn tại của ngưỡng tối ưu là cơ sở quan trọng để nghiên cứu hiện tại áp dụng phương pháp hồi quy ngưỡng nhằm xác định điểm chuyển đổi trong tác động của nợ đối với các doanh nghiệp tại thị trường chứng khoán Việt Nam, nơi nợ ngắn hạn vốn chiếm tỷ trọng chi phối và gắn liền với các biến động của chu kỳ tín dụng.

Mô hình nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu được xây dựng trên cơ sở kế thừa khung phân tích của Zeitun và Goaied (2022), đồng thời được mở rộng bằng cách đưa yếu tố hạn chế tài chính vào mô hình nhằm phản ánh sát hơn điều kiện tài trợ vốn của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Ba mô hình được thiết lập tương ứng với ba thước đo hiệu quả hoạt động, bao gồm hiệu quả kế toán (ROA, ROE) và hiệu quả dưới góc nhìn thị trường (Tobin's Q).

ROA_it = β₀ β₁LEV_it β₂KZ_i β₃LEV*KZ_it β₄SIZE_it β₅GROWTH_it β₆TANG_it β₇EBIT_it β₈RISK_it ε_it (1)

ROE_it = β₀ β₁LEV_it β₂KZ_i β₃LEV*KZ_it β₄SIZE_it β₅GROWTH_it β₆TANG_it β₇EBIT_it β₈RISK_it ε_it (2)

TOBINQ_it = β₀ β₁LEV_it β₂KZ_i β₃LEV*KZ_it β₄SIZE_it β₅GROWTH_it β₆TANG_it β₇EBIT_it β₈RISK_it ε_it (3)

Trong đó: ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản; ROE: Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu; TOBINQ: Hiệu quả dưới góc nhìn thị trường; LEV: Đòn bẩy tài chính; KZ: Hạn chế tài chính; SIZE: Quy mô công ty; GROWTH: Tăng trưởng quy mô; TANG: Tính hữu hình tài sản; EBIT: Tỷ suất sinh lợi tài sản hoạt động; RISK: Rủi ro; ε: Sai số hồi quy.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Nghiên cứu áp dụng tiếp cận định lượng trên dữ liệu bảng để phân tích mối tương quan giữa cấu trúc vốn, KZ và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Cấu trúc dữ liệu bảng được lựa chọn nhờ khả năng bao quát đồng thời các đặc tính riêng biệt của từng doanh nghiệp và những biến động theo chu kỳ thời gian. Để đảm bảo tính chính xác cho các ước lượng, tác giả sử dụng phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (FGLS) theo đề xuất của Bai và cộng sự (2021). Điểm nhấn trong quy trình phân tích là việc vận hành mô hình hồi quy ngưỡng (Threshold Regression). Thay vì áp đặt giả định về một mối quan hệ tuyến tính đơn giản, phương pháp này cho phép xác định các điểm gãy cấu trúc tại những mức đòn bẩy cụ thể. Qua đó, nghiên cứu có thể làm rõ sự dịch chuyển về chiều hướng hoặc mức độ tác động của cấu trúc vốn đến hiệu suất doanh nghiệp khi đi qua các vùng ngưỡng khác nhau, mang lại cái nhìn sát thực hơn về hành vi tài chính của đơn vị trong mẫu nghiên cứu.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Thống kê mô tả bộ dữ liệu

Thống kê mô tả gồm 2.490 quan sát cho thấy hiệu quả tài chính của doanh nghiệp có sự phân hóa khá rõ theo cả thước đo kế toán và thước đo thị trường, dữ liệu có độ phân tán đủ lớn ở cả biến phụ thuộc và biến giải thích, đặc biệt là LEV và KZ.

Bảng 1: Thống kê mô tả

Nguồn: Tính toán của tác giả

Bảng 1 cho thấy, hiệu quả vận hành (ROA trung bình 6,31%) và lợi ích cổ đông (ROE trung bình 11,03%) có biên độ dao động rộng, phản ánh sự khác biệt lớn về năng lực sinh lời. Chỉ số Tobin's Q trung bình đạt 1,1052, cho thấy thị trường nhìn chung định giá doanh nghiệp cao hơn giá trị sổ sách, dù mức độ kỳ vọng không đồng đều. Đáng chú ý, LEV trung bình ở mức 47,1% nhưng có khoảng cách cực đại giữa các doanh nghiệp (từ 4,5% đến 96,1%), tạo tiền đề cho việc kiểm định các ngưỡng tác động phi tuyến. Chỉ số KZ)và các biến kiểm soát (Size, Growth, Tang, Risk) đều có độ lệch chuẩn lớn, xác nhận tính đa dạng của mẫu nghiên cứu và sự phù hợp của dữ liệu cho các mô hình hồi quy ngưỡng.

Cấu trúc vốn và KZ tác động đến hiệu quả tài chính

Dựa trên kết quả hồi quy bằng phương pháp FGLS, nghiên cứu cho thấy hiệu quả tài chính của doanh nghiệp (ROA) chịu tác động đa chiều và mạnh mẽ từ cấu trúc tài chính cũng như các đặc tính nội tại (Bảng 2).

Bảng 2: Phân tích tác động của cấu trúc vốn và KZ đến hiệu quả tài chính bằng phương pháp FGLS

***, **, * tương ứng ý nghĩa thống kê 1%, 5% và 10%. Giá trị trong dấu ngoặc là sai số chuẩn.

Nguồn: Tính toán của tác giả

Cụ thể, LEV và KZ đều thể hiện mối quan hệ nghịch biến đối với khả năng sinh lời. Tuy nhiên, điểm đáng chú ý nhất là hệ số dương có ý nghĩa thống kê của biến tương tác giữa đòn bẩy và KZ. Kết quả này chỉ ra vai trò điều tiết quan trọng của biến KZ: đối với những doanh nghiệp đang đối mặt với tình trạng thiếu hụt vốn nghiêm trọng, việc tiếp cận nợ vay đóng vai trò như một công cụ hỗ trợ duy trì hoạt động, từ đó làm giảm bớt cường độ tác động tiêu cực của đòn bẩy lên ROA thay vì làm suy giảm hiệu quả một cách đơn thuần.

Bên cạnh đó, các nhân tố kiểm soát cũng cung cấp những bằng chứng thực nghiệm quan trọng về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tốc độ tăng trưởng và EBIT được xác định là những động lực chính thúc đẩy ROA, phản ánh khả năng tận dụng quy mô và năng lực tạo lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh lõi. Ngược lại, tỷ lệ tài sản hữu hình và mức độ rủi ro kinh doanh lại tỷ lệ nghịch với hiệu quả tài chính, cho thấy áp lực từ chi phí khấu hao lớn và sự biến động không ổn định của lợi nhuận. Đáng chú ý, quy mô doanh nghiệp không cho thấy sự khác biệt đáng kể về mặt thống kê, gợi ý rằng một khi các yếu tố về hiệu quả vận hành và rủi ro đã được kiểm soát, kích cỡ tự thân của doanh nghiệp không còn là nhân tố quyết định đến hiệu quả sinh lời trên tài sản trong mẫu nghiên cứu này.

Thay đổi trong tác động của KZ đến hiệu quả hoạt động tài chính

Ngưỡng đòn bẩy duy nhất tại giá trị 0,661 (với khoảng tin cậy 95% từ 0,648 đến 0,664), khẳng định tính phi tuyến trong tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính. Kết quả cho thấy khi tỷ lệ nợ vượt qua mức 66%, các tác động tiêu cực của KZ và chi phí kiệt quệ trở nên trầm trọng hơn. Điều này phản ánh sự chuyển đổi cơ chế theo lý thuyết đánh đổi: đòn bẩy ở mức thấp có thể tối ưu hóa hiệu quả thông qua lá chắn thuế và kỷ luật quản lý, nhưng khi vượt ngưỡng, rủi ro thanh khoản và xung đột đại diện sẽ làm suy giảm đáng kể hiệu suất doanh nghiệp. Kết quả hồi quy sự thay đổi trong tác động của KZ đến hiệu quả hoạt động tài chính khi mức LEV của doanh nghiệp vượt qua ngưỡng nhất định (Bảng 3).

Bảng 3: Kết quả hồi quy

***, **, * tương ứng ý nghĩa thống kê 1%, 5% và 10%. Giá trị trong dấu ngoặc là sai số chuẩn.

Nguồn: Tính toán của tác giả

KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ

Kết luận

Nghiên cứu khẳng định mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, KZ và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam là một cơ chế phi tuyến và phức hợp. Mặc dù LEV gây tác động tiêu cực đến hiệu quả vận hành (ROA), nó lại đóng vai trò là "đòn bẩy" khuếch đại lợi nhuận cho cổ đông (ROE) và giá trị thị trường (Tobin's Q). Sự phân hóa này phản ánh đặc trưng của thị trường vốn Việt Nam, nơi kỳ vọng tăng trưởng ngắn hạn thường dựa trên việc thâm dụng tín dụng. KZ không chỉ làm suy giảm năng lực đầu tư mà còn đóng vai trò biến điều tiết. Trong giai đoạn tiền đại dịch, nợ vay được coi là "cứu cánh" tạm thời giúp doanh nghiệp giải tỏa cơn khát vốn. Tuy nhiên, cơ chế này đã dần mất hiệu lực sau cú sốc Covid-19 do những biến động vĩ mô bất lợi.

Đóng góp cốt lõi của nghiên cứu là xác định ngưỡng đòn bẩy tới hạn 0,66. Dưới ngưỡng này, tác động tiêu cực của KZ vẫn trong tầm kiểm soát. Ngược lại, khi đòn bẩy vượt mức 0,66, doanh nghiệp sẽ đối mặt với "rủi ro kép": áp lực nợ vay cộng hưởng với tình trạng thiếu hụt vốn, dẫn đến sự suy giảm hiệu quả tài chính nghiêm trọng. Kết quả này là cơ sở quan trọng để các nhà quản trị xác định ranh giới an toàn trong việc sử dụng nợ và tối ưu hóa khả năng tiếp cận nguồn lực tài chính bền vững.

Các khuyến nghị

Đối với doanh nghiệp

Thiết lập ngưỡng cảnh báo nợ: Doanh nghiệp cần xây dựng hệ thống quản trị rủi ro nội bộ với các chỉ số cảnh báo khi đòn bẩy tiệm cận ngưỡng 0,66. Việc chủ động điều chỉnh chiến lược tài trợ là then chốt để bảo vệ hiệu quả tài chính trước khi căng thẳng thanh khoản xảy ra.

Tái cấu trúc danh mục nợ: Cần đa dạng hóa nguồn tài trợ và kéo dài kỳ hạn nợ nhằm giảm áp lực tái cấp vốn. Việc đồng bộ hóa lịch trình trả nợ với dòng tiền kinh doanh thực tế sẽ giúp doanh nghiệp linh hoạt hơn trước các hạn chế tín dụng.

Nâng cao năng lực nội sinh: Tập trung cải thiện biên lợi nhuận cốt lõi và tích lũy lợi nhuận giữ lại để giảm sự lệ thuộc vào vốn vay, từ đó nâng cao xếp hạng tín nhiệm khi tiếp cận thị trường vốn.

Chiến lược thận trọng: Nhóm doanh nghiệp tăng trưởng thấp cần ưu tiên củng cố nền tảng tài chính thay vì mở rộng quy mô bằng nợ vay vượt ngưỡng an toàn.

Đối với cơ quan quản lý

Đa dạng hóa kênh huy động vốn: Hoàn thiện khung pháp lý cho thị trường trái phiếu và cổ phiếu để giảm áp lực lên hệ thống tín dụng ngân hàng, cung cấp kênh vốn dài hạn bền vững.

Minh bạch hóa thông tin: Thúc đẩy áp dụng chuẩn mực báo cáo quốc tế (IFRS) để giảm bất cân xứng thông tin, từ đó hạ thấp chi phí vốn cho doanh nghiệp.

Hệ thống giám sát rủi ro: Xây dựng các chỉ báo cảnh báo sớm về sức khỏe tài chính thị trường. Các chính sách hỗ trợ cần có tính chọn lọc, gắn liền với các điều kiện về tái cơ cấu và minh bạch hóa để phòng ngừa rủi ro đạo đức.

Tài liệu tham khảo:

1. Attia, E. F., Ezz Eldeen, H. H., & Daher, S. S. (2023). Size-threshold effect in the capital structure-firm performance nexus in the MENA region: a dynamic panel threshold regression model. Risks, 11(2), 23.

2. Gamba, A., và Saretto, A. (2023). Debt maturity and commitment on firm policies. Federal Reserve Bank of Dallas Working Paper No. 2303R1.

3. Girdzijauskas, S., Miežis, M., & Rastenis, J. (2014). Capital structure optimality in Baltic countries: Evidence from panel threshold regression. Journal of Business Economics and Management, 15(3), 552-570.

4. Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305-360.

5. Malmberg, C., và Sandén, E. (2025). The Economic Impact of the COVID-19 Crisis on Debt Maturity (Bachelor's thesis). University of Gothenburg, Sweden.

6. Modigliani, F., và Miller, M. H. (1958). The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. American Economic Review, 48(3), 261-297.

7. Myers, S. C., & Majluf, N. S. (1984). Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics, 13(2), 187-221.

8. Trinh, T. H., và Phuong, N. T. (2016). Effects of financial crisis on capital structure of listed firms in Vietnam. International Journal of Financial Research, 7(1), 66-74.

9. Zeitun, R., và Goaied, M. (2022). The nexus between debt structure, firm performance, and the financial crisis: Non-linear panel data evidence from Japan. Applied Economics, 54(40), 4681-4699.