Ảnh hưởng của hạn chế tài chính và sở hữu nhà nước đến hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam

Lê Bảo Thy

Nhóm nghiên cứu đổi mới sáng tạo và phát triển bền vững,

Khoa Tài chính - Ngân hàng, Trường Đại học Tôn Đức Thắng

Huỳnh Thanh Tùng

Khoa Tài chính - Ngân hàng, Trường Đại học Tôn Đức Thắng

Email: [email protected]

Tóm tắt

Nghiên cứu được thực hiện nhằm phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam, trong đó làm nổi bật vai trò của hạn chế tài chính và sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động đầu tư. Kết quả thực nghiệm cho thấy bằng chứng tác động ngược chiều của Hạn chế tài chính và Sở hữu nhà nước đối với Hiệu quả đầu tư. Bên cạnh đó, nghiên cứu phát hiện Đòn bẩy tài chính cao, Tỷ lệ tài sản hữu hình lớn và Khả năng sinh lời nội bộ dồi dào cũng là những tác nhân làm gia tăng mức độ kém hiệu quả đầu tư do áp lực nợ vay ngắn hạn hoặc sự thiếu giám sát đối với dòng tiền tự do. Từ kết quả nghiên cứu, nghiên cứu đề xuất các hàm ý quản trị quan trọng đối với các nhà quản trị doanh nghiệp, các nhà hoạch định chính sách nhằm nâng cao chất lượng của các dự án đầu tư trong bối cảnh của nền kinh tế trong giai đoạn chuyển đổi như Việt Nam.

Từ khoá: Hạn chế tài chính, hiệu quả đầu tư, sở hữu nhà nước

Abstract

This study investigates the factors influencing the investment efficiency of non-financial listed firms in Viet Nam, with particular emphasis on the roles of financial constraints and state ownership. The empirical findings provide evidence that both financial constraints and state ownership negatively affect investment efficiency. In addition, the study finds that high financial leverage, a greater proportion of tangible assets, and abundant internal profitability also contribute to investment inefficiency, primarily due to short-term debt pressure and inadequate monitoring of free cash flow. Based on these findings, the study proposes several important managerial and policy implications for corporate managers and policymakers to enhance the quality of investment projects in a transitional economy such as Viet Nam.

Keywords: Financial constraints, investment efficiency, state ownership

GIỚI THIỆU

Dù đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm xem xét mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và hiệu quả đầu tư, phần lớn bằng chứng hiện có vẫn chủ yếu được ghi nhận trong bối cảnh các nền kinh tế phát triển, nơi đặc trưng bởi thị trường vốn hoàn thiện, hệ thống báo cáo tài chính minh bạch và các kênh huy động vốn đa dạng. Việt Nam là một nền kinh tế đang phát triển, trong đó doanh nghiệp vẫn phải đối mặt với nhiều rào cản đáng kể trong việc tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài, xuất phát từ hệ thống tài chính chưa hoàn thiện và tình trạng bất cân xứng thông tin vẫn còn hiện hữu. Chính vì vậy, các bằng chứng thực nghiệm trực tiếp kiểm định tác động của hạn chế tài chính đến hiệu quả đầu tư trong bối cảnh Việt Nam vẫn còn tương đối hạn chế.

Ngoài ra, trong bối cảnh doanh nghiệp ngày càng chịu tác động đồng thời từ áp lực thị trường và đặc thù thể chế, cấu trúc sở hữu nổi lên như một kênh quan trọng định hình cách thức phân bổ nguồn lực đầu tư và mức độ hiệu quả trong sử dụng vốn. Trong điều kiện đó, doanh nghiệp không chỉ vận hành theo nguyên tắc tối đa hóa lợi nhuận mà còn đồng thời theo đuổi các mục tiêu kinh tế - xã hội, bao gồm: duy trì việc làm, bảo đảm ổn định các ngành then chốt và hỗ trợ thực thi các định hướng phát triển vĩ mô.

Từ bối cảnh Việt Nam, nghiên cứu tập trung phân tích tác động của sở hữu nhà nước đến hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam, nhằm làm rõ liệu cấu trúc sở hữu này giúp nâng cao hiệu quả phân bổ vốn thông qua lợi thế về nguồn lực hay ngược lại làm suy giảm hiệu quả đầu tư do chịu ảnh hưởng từ các mục tiêu phi kinh tế và yếu tố chính trị.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Cơ sở lý thuyết

Lý thuyết đại diện do Jensen và Meckling (1976)Click or tap here to enter text. phát triển nhấn mạnh, sự không đồng nhất về mục tiêu và lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý, từ đó làm phát sinh xung đột đại diện và kéo theo các chi phí đại diện, đồng thời có thể dẫn đến sự sai lệch trong các quyết định đầu tư. Nhà quản lý lại có thể bị chi phối bởi các động cơ cá nhân như mở rộng quy mô hoạt động vượt ra ngoài mức tối ưu nhằm gia tăng ảnh hưởng cá nhân hoặc thể hiện năng lực quản trị (Stein, 2003) hoặc có xu hướng thận trọng quá mức, né tránh rủi ro, họ có thể từ chối hoặc trì hoãn các dự án dài hạn hoặc có mức độ rủi ro cao, ngay cả khi các dự án này mang lại giá trị kỳ vọng tích cực.

Lý thuyết ràng buộc ngân sách mềm của Kornai (1986) cho thấy, kỳ vọng về hỗ trợ tài chính làm suy yếu cơ chế tự chịu trách nhiệm trong các quyết định đầu tư của doanh nghiệp, đồng thời làm xói mòn kỷ luật thị trường. Khi doanh nghiệp kỳ vọng rằng các khoản tổn thất tài chính có thể được bù đắp thông qua trợ cấp, bảo lãnh hoặc sự hỗ trợ ngầm từ khu vực công, trách nhiệm tự chịu rủi ro trong các quyết định đầu tư bị suy giảm. Ràng buộc ngân sách mềm có thể đồng thời gây ra cả đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức, phản ánh sự kém hiệu quả trong phân bổ vốn và làm suy giảm hiệu quả đầu tư tổng thể.

Tổng quan tài liệu và phát triển giả thuyết nghiên cứu

Hạn chế tài chính và hiệu quả đầu tư

Nghiên cứu của Li và Hu (2018) cho thấy, sự bất bình đẳng trong tiếp cận vốn trực tiếp hạn chế khả năng lựa chọn và triển khai các dự án có giá trị cao, từ đó làm suy giảm hiệu quả đầu tư tổng thể. Tương tự, Abdurahman Aliyi Ibrahim và cộng sự (2021) sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp phi tài chính tại 15 quốc gia châu Phi trong giai đoạn 2009-2018 cho thấy, mức độ hạn chế tài chính càng cao dẫn đến tình trạng hiệu quả đầu tư kém. Do đó, nghiên cứu đề xuất giả thuyết sau:

H₁: Các doanh nghiệp đối mặt với tình trạng hạn chế tài chính có hiệu quả đầu tư thấp.

Sở hữu nhà nước và hiệu quả đầu tư

Tác động ngược chiều của sở hữu nhà nước đối với hiệu quả đầu tư đã được ghi nhận trong nhiều bối cảnh khác nhau. Chen và cộng sự (2017) chỉ ra rằng, sở hữu nhà nước có tác động ngược chiều đến hiệu quả đầu tư, dựa trên mẫu gồm 506 doanh nghiệp sau cổ phần hóa tại 64 quốc gia trong giai đoạn 1981-2008. Bằng chứng tương tự cũng được ghi nhận tại Việt Nam, Tran và cộng sự (2023) cho thấy, các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao có xu hướng đầu tư quá mức, do đồng thời theo đuổi mục tiêu kinh tế và các mục tiêu kinh tế - xã hội rộng hơn. Do đó, nghiên cứu đề xuất giả thuyết sau:

H₂: Sở hữu nhà nước có mối tương quan ngược chiều với hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp.

Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu

Nghiên cứu này sử dụng mẫu gồm 636 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2010-2024. Các tổ chức tài chính, ngân hàng và doanh nghiệp bảo hiểm được loại trừ khỏi mẫu do có mô hình kinh doanh và cấu trúc vốn khác biệt đáng kể so với các doanh nghiệp phi tài chính. Dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu được thu thập từ báo cáo thường niên và báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các doanh nghiệp, được công bố công khai trên website chính thức của từng công ty.

Định nghĩa các biến

Biến phụ thuộc

Nghiên cứu sử dụng mô hình do Richardson (2006) nhằm ước lượng mức đầu tư tối ưu của doanh nghiệp và sử dụng phần dư làm thước đo cho hiệu quả đầu tư. Mô hình cụ thể được trình bày như sau:

INV_i,t = α₀ + α₁TobinQ_i,t-1 + α₂LEV_i,t-1 + α₃CASH_i,t-1 + α₄SIZE_i,t-1 + α₅AGE_i,t-1 + α₆RET_i,t-1 + α₇INV_i,t-1 + ε_i,t (1)

Trong đó: chỉ số i đại diện cho doanh nghiệp, trong khi t biểu thị năm quan sát. Biến phụ thuộc INV được sử dụng để đo lường mức độ đầu tư của doanh nghiệp, được xác định bằng tỷ lệ của chi tiêu mua sắm tài sản cố định, tài sản vô hình và các tài sản dài hạn khác với khoản thu từ thanh lý các tài sản này trên cho tổng tài sản. Nhằm kiểm soát các yếu tố có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, nghiên cứu đưa vào một số biến kiểm soát quan trọng. Cụ thể, TobinQ được sử dụng để đại diện cho cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp. LEV phản ánh đòn bẩy tài chính, được đo lường thông qua tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản. CASH đại diện cho dòng tiền tự do của doanh nghiệp. AGE thể hiện số năm hoạt động của doanh nghiệp, trong khi SIZE đại diện cho quy mô doanh nghiệp, được đo lường bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản. Bên cạnh đó, RET được sử dụng để đo lường lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) dành cho cổ đông phổ thông. Hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp được đo lường thông qua phần dư giữa mức đầu tư thực tế và mức đầu tư tối ưu được ước lượng từ mô hình (1). Khi giá trị phần dư tiệm cận 0, điều này cho thấy doanh nghiệp đang phân bổ vốn một cách hiệu quả, do mức đầu tư thực tế phù hợp với mức đầu tư tối ưu. Ngược lại, khi phần dư lệch xa khỏi 0, điều này phản ánh sự sai lệch trong quyết định đầu tư, dẫn đến hiệu quả đầu tư suy giảm.

Biến độc lập

Bảng 1: Mô tả biến

Phương pháp nghiên cứu

Mô hình được xây dựng nhằm làm rõ tác động của Hạn chế tài chính và Sở hữu nhà nước đến Hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp. Mô hình nghiên cứu được đề xuất như sau:

Ineff _i,t = β₀ + β₁WW_i,t + β₂SOE _i,t + β₃LEV _i,t + β₄OCF _i,t + β₅TANG _i,t + β₆RD _i,t + β₇ROA _i,t + ε _i,t (3)

Trong đó:

Ineff_i,t: Hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp i tại thời điểm t, được đo lường bằng giá trị tuyệt đối của phần dư từ Mô hình (1).

WW_i,t: Mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiệp i tại thời điểm t, được đo lường thông qua chỉ số Whited và Wu (2006).

Nhóm biến kiểm soát bao gồm: SOE, LEV, OCF, TANG, RD, ROA đã được mô tả và thể hiện cách đo lường tại Bảng 1.

ε_i,t: Sai số ngẫu nhiên.

Trước khi lựa chọn phương pháp ước lượng cuối cùng, nghiên cứu đã tiến hành hồi quy theo các mô hình Pooled Ordinary Least Squares (POLS), Fixed Effects Model (FEM), Random Effects Model (REM), các mô hình phổ biến đối với dữ liệu dạng bảng. Để lựa chọn mô hình phù hợp giữa POLS, FEM và REM, kiểm định Hausman, kiểm định F sẽ được thực hiện. Sau đó, các kiểm định phương sai sai số thay đổi và tự tương quan sẽ được tiến hành để đánh giá độ tin cậy của mô hình. Kết quả kiểm định cho thấy, mô hình có hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số thay đổi, do đó nhóm tác giả sử dụng mô hình bình phương nhỏ nhất tổng quát khả thi (FGLS) để điều chỉnh và trình bày trong Bảng 4.

Nghiên cứu sử dụng cách viết số thập phân theo chuẩn quốc tế.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Bảng 2: Thống kê mô tả

Nguồn: Theo tính toán của Tác giả

Kết quả thống kê mô tả (Bảng 2) cho thấy, các biến đều không có dấu hiệu bất thường, nghĩa là dữ liệu đưa vào phân tích đáng tin cậy.

Bảng 3: Ma trận hệ số tương quan Pearson

Nguồn: Theo tính toán của nhóm tác giả

Dữ liệu (Bảng 3) cho thấy, hệ số tương quan lớn nhất là 0.487, cho thấy không có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng trong mô hình.

Bảng 4: Bảng kết quả hồi quy

Ghi chú: Mức ý nghĩa thống kê lần lượt là 10%, 5% và 1% được ký hiệu bằng *, ** và ***.

Nguồn: Theo tính toán của nhóm tác giả

Kết quả Bảng 4 cho thấy, Hạn chế tài chính (WW) có tác động cùng chiều với Hiệu quả đầu tư (Ineff) ở mức ý nghĩa 1%. Kết quả này hàm ý rằng, khi mức độ hạn chế tài chính gia tăng, hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp sẽ bị suy giảm. Cụ thể, các doanh nghiệp có hạn chế tài chính, thường gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài có thể không đủ khả năng tài trợ đầy đủ cho các dự án có giá trị hiện tại ròng dương (NPV dương), dẫn đến việc không tận dụng được các cơ hội đầu tư sinh lợi hoặc buộc phải điều chỉnh quy mô và thời điểm đầu tư. Từ đó ủng hộ giả thuyết H₁, cho rằng hạn chế tài chính làm suy giảm hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp.

Hệ số tương quan dương của biến Sở hữu nhà nước (SOE) có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1%. Kết quả này phù hợp với Lý thuyết ràng buộc ngân sách mềm của Kornai (1986), sở hữu nhà nước càng lớn càng làm yếu đi tính kỷ luật của thị trường, dẫn đến việc phân bổ vốn không tối ưu và làm giảm chất lượng các dự án đầu tư. Kết quả thực nghiệm ủng hộ giả thuyết H₂.

Kết quả cũng cho thấy, Đòn bẩy tài chính (LEV) có tác động cùng chiều và có ý nghĩa thống kê ở mức 5% đối với Hiệu quả đầu tư (Ineff). Điều này hàm ý rằng, khi mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp gia tăng, mức độ kém hiệu quả trong các quyết định đầu tư cũng tăng theo. Bên cạnh đó, biến Tỷ lệ tài sản hữu hình (TANG) có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê với Hiệu quả đầu tư ở mức 1%, cho thấy các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình cao có xu hướng đầu tư kém hiệu quả hơn. Cuối cùng, Tỷ suất lợi nhuận trên tài sản (ROA) có hệ số tương quan dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Theo đó, các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao thường tích lũy được nguồn lực tài chính nội bộ dồi dào, điều này làm giảm áp lực phải huy động vốn từ bên ngoài và sự giám sát của thị trường. Hệ quả là nhà quản trị có xu hướng đầu tư quá mức vào các dự án kém hiệu quả để bành trướng quy mô, thay vì tối đa hóa lợi ích của cổ đông.

KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý QUẢN TRỊ

Kết quả của nghiên cứu đã đem lại những bằng chứng quan trọng về tác động của hạn chế tài chính, sở hữu nhà nước đối với hiệu quả đầu tư. Trước hết, các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước lớn có hiệu quả đầu tư kém. Song song đó, Hạn chế tài chính cũng được ghi nhận là nhân tố trực tiếp làm suy giảm chất lượng đầu tư. Ngoài 2 nhân tố trên, các đặc điểm nội tại khác của doanh nghiệp cũng đóng góp vào sự sụt giảm hiệu quả đầu tư. Cụ thể, doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính cao sẽ dẫn đến áp lực trả nợ lớn, có xu hướng ưu tiên dòng tiền ngắn hạn thay vì giá trị dài hạn. Tương tự, tỷ lệ tài sản hữu hình cao làm giảm tính linh hoạt của dòng vốn và gây tốn kém chi phí đầu tư ban đầu, dẫn đến xu hướng đầu tư kém hiệu quả hơn. Cuối cùng, một nghịch lý đáng chú ý được tìm thấy là khả năng sinh lời trên tổng tài sản có mối quan hệ cùng chiều với mức độ kém hiệu quả đầu tư. Điều này hàm ý rằng các doanh nghiệp có nguồn lực nội bộ dồi dào thường thiếu đi sự giám sát của thị trường, khiến nhà quản trị dễ sa vào xu hướng đầu tư quá mức để bành trướng quy mô thay vì tối đa hóa lợi ích cho cổ đông. Dựa trên các kết quả này, nghiên cứu đề xuất một số hàm ý chính sách và khuyến nghị quản trị nhằm nâng cao hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam như sau:

Thứ nhất, cần tiếp tục đẩy mạnh cải cách doanh nghiệp nhà nước theo hướng tăng cường tính thị trường và trách nhiệm giải trình. Việc củng cố kỷ luật tài chính và trách nhiệm quản lý sẽ tạo áp lực buộc doanh nghiệp lựa chọn dự án dựa trên giá trị kinh tế thực.

Thứ hai, cần tiếp tục phát triển sâu rộng thị trường vốn và đa dạng hóa các kênh huy động vốn dài hạn, như mở rộng thị trường trái phiếu doanh nghiệp, các quỹ đầu tư và trung gian tài chính, nhằm giảm sự phụ thuộc quá mức vào tín dụng ngân hàng. Khi doanh nghiệp có nhiều lựa chọn tài trợ hơn, họ sẽ có điều kiện tốt hơn để thực hiện các dự án đầu tư có giá trị.

Tài liệu tham khảo:

1. Abdurahman Aliyi Ibrahim, B., Wang, M., Tesfaye, M., Sugeng Wiyantoro, L., Aliyi Ibrahim, A., Wang, M., Tesfaye, M., and Sugeng Wiyantoro, L. (2021). Financing Constraints, Earning Quality and Investment Efficiency: Evidence from Africa. Global Journal of Management and Business Research: C Finance, 21(2).

2. Chen, R., El Ghoul, S., Guedhami, O., and Wang, H. (2017). Do state and foreign ownership affect investment efficiency? Evidence from privatizations. Journal of Corporate Finance, 42, 408-421. https://doi.org/10.1016/J.JCORPFIN.2014.09.001

3. Jensen, M. C., and Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305-360.

4. Kornai, J. (1986). The Soft Budget Constraint. Kyklos, 39(1), 3-30.

5. Li, S., and Hu, X. (2018). The Empirical Research of the Effect of Financing Constraints on Investment Efficiency Based on Chinese Listed Companies. 886-889. https://doi.org/10.2991/ICCESE-18.2018.202

6. Richardson, S. (2006). Over-investment of free cash flow. Review of Accounting Studies 2006 11:2, 11(2), 159-189.

7. Stein, J. C. (2003). Agency, information and corporate investment.

8. Tran, Q. T., Dao, T. H., Nguyen, T. T., Nguyen, N. T. V., and Ha, H. M. (2023). The effect of state ownership on corporate investment efficiency: evidence from listed firms in Vietnam. Journal of International Economics and Management, 23(3), 56-67. https://doi.org/10.38203/JIEM.023.3.0074

9. Whited, T. M., and Wu, G. (2006). Financial Constraints Risk. The Review of Financial Studies, 19(2), 531-559. https://doi.org/10.1093/RFS/HHJ01