Vai trò điều tiết của hạn chế tài chính đối với tác động của công bố thông tin ESG đến hiệu quả quản lý vốn lưu động của doanh nghiệp

ThS. Huỳnh Thị Thùy Dương

Trường Đại học Tài chính - Marketing

Email: [email protected]

Tóm tắt

Thông qua dữ liệu nghiên cứu gồm 384 doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2017-2024, nghiên cứu nhằm mục đích kiểm định vai trò điều tiết của Hạn chế tài chính đối với tác động của Công bố thông tin ESG đến Hiệu quả quản lý vốn lưu động của doanh nghiệp. Kết quả hồi quy từ phương pháp SGMM cho thấy, Hạn chế tài chính có thể ảnh hưởng đến mức độ mà công bố thông tin ESG, đặc biệt là các thông tin môi trường tác động đến hiệu quả quản lý vốn lưu động. Từ các kết quả này, nghiên cứu đưa ra một số khuyến nghị cho các doanh nghiệp niêm yết.

Từ khóa: Công bố thông tin ESG, hạn chế tài chính, quản lý vốn lưu động

Abstract

This study aims to examine the moderating role of financial constraints in the effect of ESG disclosure on firms’ working capital management (WCM) efficiency. The research sample consists of 384 firms listed on the Ho Chi Minh Stock Exchange (HOSE) and the Hanoi Stock Exchange (HNX) over the period from 2017 to 2024. The regression results obtained using the SGMM method show that financial constraints may influence the extent to which ESG disclosure, particularly environmental disclosure, affects WCM efficiency. Based on these findings, the study proposes several recommendations for listed firms.

Keywords: ESG disclosure, financial constraints, working capital management

GIỚI THIỆU

Phát triển bền vững đang trở thành một yêu cầu tất yếu trong các nền kinh tế trong những năm gần đây. Trong bối cảnh đó, việc thực hiện các hoạt động ESG ngày càng đóng vai trò quan trọng giúp doanh nghiệp giữ vững vị thế, nâng cao năng lực cạnh tranh và hướng tới các chiến lược tăng trưởng bền vững. Không những vậy, các chiến lược ESG còn có thể giúp doanh nghiệp nâng cao công tác quản trị tài chính ngắn hạn khi tích hợp đúng cách vào hoạt động kinh doanh, bao gồm công tác quản lý vốn lưu động (WCM). Nhiều nghiên cứu gần đây cho rằng công bố thông tin (CBTT) ESG có thể cải thiện hiệu quả WCM thông qua việc tác động tích cực đến hành vi của các bên liên quan như khách hàng, nhà cung cấp và nhà đầu tư, từ đó hỗ trợ doanh nghiệp rút ngắn thời gian thu hồi nợ, tối ưu hóa việc quản lý hàng tồn kho và các khoản phải trả (Barros và cộng sự, 2022; Mathath và Kumar, 2024; Karki và cộng sự, 2025; Dewangan và Kannadhasan, 2025; Yilmaz, 2025; Huỳnh Thị Thùy Dương, 2026). Tuy nhiên, tác động của CBTT ESG đến hiệu quả WCM có thể không đồng đều giữa các doanh nghiệp do sự khác biệt về mức độ hạn chế tài chính. Dewangan và Kannadhasan (2025) cho rằng, các doanh nghiệp có hiệu quả ESG cao thường ít bị ràng buộc tài chính hơn nhờ khả năng thu hút nguồn lực từ các bên liên quan, qua đó cải thiện khả năng tiếp cận vốn, giảm rủi ro thanh khoản và nâng cao hiệu quả WCM, dẫn đến rút ngắn chu kỳ luân chuyển tiền (Cash Conversion Cycle - CCC). Sargon (2025) lại cho rằng, đầu tư vào hoạt động phát triển bền vững thường tốn kém nên các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính có xu hướng ưu tiên thanh khoản ngắn hạn hơn, khiến lợi ích mà hoạt động bền vững mang lại cũng có thể suy giảm.

Tại Việt Nam, phần lớn các doanh nghiệp vẫn phụ thuộc đáng kể vào nguồn vốn vay để tài trợ cho hoạt động kinh doanh, trong khi yêu cầu về CBTT ESG từ các bên liên quan ngày càng gia tăng. Đa số các nghiên cứu tại Việt Nam hiện nay chủ yếu tập trung vào tác động trực tiếp của ESG đối với hiệu quả hoạt động hoặc WCM mà chưa xem xét vai trò của hạn chế tài chính như một yếu tố điều tiết đến các mối quan hệ này. Do đó, việc nghiên cứu vai trò điều tiết của hạn chế tài chính trong mối quan hệ giữa CBTT ESG và hiệu quả WCM là cần thiết. Kết quả nghiên cứu không những góp phần mở rộng lý luận về cơ chế tác động của ESG đến WCM mà còn có những đóng góp thực tiễn cho các doanh nghiệp trong việc xây dựng chiến lược phát triển bền vững gắn với công tác WCM và chính sách hỗ trợ tài chính phù hợp.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU

Các lý thuyết dùng để đưa ra nhận định về vai trò của hạn chế tài chính đối với tác động của CBTT ESG đến hiệu quả WCM là lý thuyết các bên liên quan, lý thuyết tín hiệu, và lý thuyết nguồn lực hạn chế. Theo lý thuyết nguồn lực hạn chế, các doanh nghiệp gặp khó khăn tài chính thường không đủ vốn để phân bổ cho các hoạt động ESG, do đó lợi ích của ESG đối với WCM có thể bị suy giảm. Tuy nhiên, dưới góc độ lý thuyết tín hiệu, việc CBTT ESG lại đóng vai trò như một tín hiệu chất lượng giúp giảm vấn đề bất cân xứng thông tin, từ đó cải thiện khả năng tiếp cận tín dụng thương mại và tài chính, đặc biệt đối với những doanh nghiệp bị hạn chế tài chính. Đồng thời, lý thuyết các bên liên quan cho rằng ESG giúp củng cố niềm tin của nhà cung cấp, khách hàng và nhà đầu tư, tạo điều kiện thuận lợi cho doanh nghiệp kéo dài kỳ phải trả, rút ngắn kỳ thu tiền và tối ưu tồn kho, qua đó cải thiện CCC; vai trò này càng trở nên quan trọng đối với các doanh nghiệp có nguồn lực tài chính hạn chế vì họ phụ thuộc nhiều hơn vào quan hệ với các bên liên quan để duy trì thanh khoản. Mặc dù các lý thuyết chưa có sự đồng nhất trong việc lý giải liệu hạn chế tài chính giúp CBTT ESG tăng cường hay hạn chế hiệu quả WCM, nhưng vai trò điều tiết của hạn chế tài chính trong mối quan hệ này là điều khó có thể phủ nhận. Vì vậy, dựa trên các phân tích này, giả thuyết sau được xây dựng:

Giả thuyết: Hạn chế tài chính điều tiết mối quan hệ giữa CBTT ESG và Hiệu quả WCM.

DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Dữ liệu nghiên cứu gồm 384 DN phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX với thời gian nghiên cứu từ năm 2017 đến năm 2024.

Để đo lường hạn chế tài chính, bài nghiên cứu sử dụng chỉ số AWW do Chan và cộng sự (2010) phát triển và được Duong và cộng sự (2022), Duong và cộng sự (2024) sử dụng cho các doanh nghiệp tại Việt Nam.Theo đó, biến hạn chế tài chính (FC) được xây dựng như sau:

FC = -1× CF– 0,62 × DIV + 1,06× LEV – 0,14× Ln(Tổng tài sản) + 2,41× ISG - 0,06× GROWTH

Trong đó: CF là tỷ số giữa dòng tiền từ hoạt động kinh doanh với độ trễ của tổng tài sản; DIV là biến giả cổ tức, nhận giá trị 1 nếu DN chi trả cổ tức và giá trị 0 nếu DN không chi trả cổ tức; LEV là tỷ lệ giữa tổng nợ trên tổng tài sản; ISG là tỷ lệ tăng trưởng doanh thu của ngành và GROWTH là tỷ lệ tăng trưởng doanh thu của DN.

Mô hình nghiên cứu được xây dựng như sau:

CCC = β₀+ β₁×CCC_i,t-1 + β₂×ESG_it/E_it/S_it/G_it + β₃× FC_it + β₄× (ESGit/Eit/Sit/Git × FCit) +∑ β_k× Control_kit + T_t + η_i + ε_it

Trong đó, CCC_it là chu kỳ luân chuyển tiền – dùng để đo lường hiệu quả WCM; ESG_it, E_it​, S_it​,G_it​ lần lượt là điểm CBTT ESG, trụ cột môi trường, trụ cột xã hội, và trụ cột quản trị, được đo lường bằng kỹ thuật phân tích nội dung; ∑β_k× Control_kit là tập hợp tất cả các biến kiểm soát, gồm: Khả năng sinh lời (ROA), Quy mô doanh nghiệp N (SIZE), Đòn bẩy (LEV), Tăng trưởng doanh thu (GROWTH), Dòng tiền hoạt động (OCF) và Tài sản cố định hữu hình (TFA). Bài viết sử dụng phương pháp hồi quy moment tổng quát hệ thống (System Generalized Method of Moments – SGMM) để khắc phục hiện tượng nội sinh và dữ liệu bảng động.

KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN

Kết quả tại Bảng 1 cho thấy, hệ số hồi quy của ESG có giá trị âm và có ý nghĩa thống kê (β = -12,3856), hàm ý rằng việc gia tăng CBTT ESG góp phần rút ngắn CCC, qua đó nâng cao hiệu quả WCM của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, hệ số hồi quy của biến tương tác ESG × FC có giá trị là -2,2213 và có ý nghĩa thống kê ở mức 10%. Điều này cho thấy tác động làm giảm CCC của CBTT ESG trở nên mạnh hơn khi mức độ hạn chế tài chính gia tăng. Kết quả này cho phép ta chấp nhận giả thuyết đã đưa ra.

Từ số liệu ở Bảng, biến E có tác động âm đến CCC và hệ số hồi quy với giá trị là -8,6491 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Biến tương tác E × FC có hệ số hồi quy là -1,5827 và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%, có nghĩa là khi FC càng cao, tác động âm của E lên CCC trở nên mạnh hơn. Điều này cho thấy FC đóng vai trò điều tiết trong mối quan hệ giữa mức độ CBTT môi trường và CCC.

Đối với trụ cột xã hội và trụ cột quản trị, hệ số hồi quy của biến S × FC và G × FC đều có giá trị âm nhưng lại không có ý nghĩa thống kê. Kết quả này chứng tỏ chưa có đủ bằng chứng về vai trò điều tiết của FC đối với tác động của trụ cột S và trụ cột G đến CCC.

Bảng: Vai trò điều tiết của hạn chế tài chính

Ghi chú: *,**,*** tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%

Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata

Kết quả này có thể được giả thích theo Lý thuyết các bên liên quan và Lý thuyết tin hiệu. Đối với các doanh nghiệp đối mặt với những hạn chế tài chính cao, việc CBTT ESG giúp doanh nghiệp phát ra tín hiệu về hoạt động phát triển bền vững cho các bên liên quan, từ đó tăng cường niềm tin và uy tín, củng cố các mối quan hệ với các bên liên quan, tạo điều kiện hơn cho các điều khoản tín dụng thương mại thuận lợi, giảm sự chậm trễ thanh toán và ổn định chuỗi cung ứng. Kết quả là, các doanh nghiệp có mức độ CBTT phát triển bền vững, đặc biệt là các thông tin môi trường cao hơn có thể rút ngắn thời gian thu tiền, tối ưu hóa quản lý hàng tồn kho và kéo dài thời hạn thanh toán hơn, từ đó giảm CCC. Ngược lại, các doanh nghiệp có khả năng huy động vốn cao từ thị trường, họ đã có sẵn uy tín và sức mạnh đàm phán với các bên liên quan, nên việc thực hiện CBTT ESG không đem lại hiệu quả WCM vượt trội như các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính.

Kết quả nghiên cứu phù hợp với bối cảnh thực tiễn của Việt Nam, khi mà Nhà nước đang đưa ra các chính sách hỗ trợ cho các doanh nghiệp thực hiện các dự án xanh dưới hình thức tín dụng xanh, phát hành trái phiếu xanh, cùng những khoản vay ưu đãi khác gắn với các tiêu chuẩn môi trường. Trong bối cảnh này, doanh nghiệp có thông tin ESG tốt, đặc biệt là các thông tin về môi trường thường thuận lợi hơn trong tiếp cận vốn, chi phí vay thấp hơn và kỳ hạn linh hoạt hơn. Vì vậy, áp lực tài trợ vốn ngắn hạn được giảm bớt, doanh nghiệp không cần phải nắm giữ nhiều vốn lưu động để hỗ trợ thanh khoản, dẫn đến hiệu quả vốn lưu động dần trở nên tối ưu hơn. Trong khi đó, các thông tin về xã hội và quản trị chưa được chú trọng cao khi xem xét cấp tín dụng ưu đãi, vì thế, việc cải thiện CBTT xã hội và quản trị chưa tạo ra sự thay đổi đáng kể trong khả năng tiếp cận nguồn vốn của doanh nghiệp và giảm áp lực thanh khoản ngắn hạn cho doanh nghiệp.

KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH

Kết quả hồi quy từ phương pháp SGMM cho thấy, hạn chế tài chính đóng vai trò là biến điều tiết đối với tác động của CBTT ESG đến hiệu quả WCM. Tuy nhiên, vai trò điều tiết này chủ yếu đến từ CBTT trụ cột môi trường, còn các thông tin về trụ cột xã hội và quản trị chưa có vai trò đáng kể. Vì vậy, các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam cần triển khai CBTT ESG, đặc biệt là các thông tin môi trường trong mối liên hệ chặt chẽ với mức độ hạn chế tài chính để phát huy hiệu quả tác động của các thông tin ESG đến WCM. Các khuyến nghị cụ thể như sau:

- Xem xét mức độ hạn chế tài chính trước khi xây dựng chiến lược CBTT ESG và WCM. Doanh nghiệp cần đánh giá định kỳ mức độ hạn chế tài chính của mình thông qua các chỉ tiêu quan trọng như khả năng tiếp cận nguồn vốn, chi phí sử dụng vốn, hệ số thanh toán, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh… Trên cơ sở đó, nếu DN đang ở trạng thái hạn chế tài chính cao, cần ưu tiên triển khai các nội dung thông tin ESG có tác động trực tiếp đến hiệu quả WCM thay vì các chương trình nhằm nâng cao hình ảnh.

- Khi triển khai CBTT ESG, doanh nghiệp cần ưu tiên công bố các chỉ tiêu môi trường trong điều kiện nguồn lực tài chính hạn chế. Các doanh nghiệp cũng nên chủ động tích hợp thông tin về trụ cột môi trường vào hồ sơ tín dụng, báo cáo gửi ngân hàng và nhà đầu tư. Các hoạt động này sẽ tạo điều kiện thuận lợi hơn cho doanh nghiệp trong quá trình vay vốn, tiếp cận các khoản vay xanh hoặc khoản vay gắn với chỉ tiêu bền vững, từ đó giảm áp lực thanh khoản và nâng cao hiệu quả WCM.

- Thiết lập hệ thống theo dõi đồng thời tình trạng hạn chế tài chính và hiệu quả triển khai CBTT ESG. Bộ phận tài chính và bộ phận phụ trách ESG cần phối hợp xây dựng hệ thống theo dõi song song các chỉ tiêu về hạn chế tài chính, ESG và các chỉ tiêu hiệu quả WCM. Trên cơ sở đó, doanh nghiệp có thể đánh giá mức độ đóng góp của các hoạt động ESG, đặc biệt là yếu tố môi trường, đối với hiệu quả WCM trong điều kiện hạn chế tài chính và điều chỉnh chiến lược CBTT ESG theo hướng ưu tiên các hoạt động có tác động trực tiếp đến WCM.

Tài liệu tham khảo:

1. Barros, V., Falcão, P. F., & Sarmento, J. M. (2022). Are more sustainable firms able to operate with lower working capital requirements?. Finance Research Letters, 46, 102407.

2. Chan, H., Chang, X., Faff, R., & Wong, G. (2010). Financial constraints and stock returns-Evidence from Australia. Pacific-Basin Finance Journal, 18(3), 306-318.

3. Dewangan, S., & Kannadhasan, M. (2025). Analyzing the impact of sustainable performance on working capital management: Evidence from emerging markets. Pacific-Basin Finance Journal, 102791.

4. Duong, K. D., Truong, L. T. D., Huynh, T. N., & Luu, Q. T. (2022). Financial constraints and the financial distress puzzle: Evidence from a frontier market before and during the Covid-19 pandemic. Investment Analysts Journal, 51(1), 35-48.

5. Duong, K. D., Dang, H. G., Tran, T. N. D., & Pham, H. (2024). How do financial constraints and market competition affect innovations: evidence from Vietnam. Journal of Open Innovation: Technology, Market, and Complexity, 10(3), 100321.

6. Huỳnh Thị Thùy Dương (2026). Tác động của công bố thông tin ESG đến hiệu quả quản lý vốn lưu động của các doanh nghiệp: Nghiên cứu tại Việt Nam. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Kế toán, số 310, kỳ 2-tháng 4/2026.

7. Karki, U., Seth, H., & Bhatia, V. (2025). Demystifying the efficiency in managing the working capital through the lens of sustainability. Managerial Finance, 51(6), 942-963.

8. Mathath, N., & Kumar, V. (2024). Unlocking Trade Credit Opportunities and Working Capital Efficiency through ESG Disclosure. Australasian Accounting, Business and Finance Journal, 18(3).

9. Sargon, B. (2025). How does corporate social responsibility impact working capital amid financial constraints?. Applied Economics, 1-16.

10. Yilmaz, I. (2025). Unraveling the influence of ESG performance on working capital management: An empirical analysis of a global panel dataset. Borsa Istanbul Review, 100772.