Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dệt may niêm yết tại Việt Nam: Các nhân tố ảnh hưởng và hàm ý quản trị

TS. Lê Minh Thu, ThS. Vũ Thị Hà, ThS. Hoàng Thị Duyên

Học viện Tài chính

Email: [email protected]

Tóm tắt

Đối với các doanh nghiệp dệt may niêm yết tại Việt Nam, quyết định cấu trúc vốn chịu tác động của những đặc điểm riêng như nhu cầu vốn lưu động lớn, sự phụ thuộc vào đơn hàng xuất khẩu, biến động của thị trường quốc tế, yêu cầu đầu tư đổi mới công nghệ và chuyển đổi xanh. Bài viết tập trung nhận diện và phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trên cơ sở các lý thuyết tài chính doanh nghiệp, đặc điểm hoạt động của ngành và sự khác biệt trong chính sách tài trợ vốn của các doanh nghiệp dệt may niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) giai đoạn 2020-2025. Bài viết chỉ ra 8 nhóm nhân tố chủ yếu ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, trong đó, quy mô và tốc độ tăng trưởng, khả năng sinh lời và yêu cầu đầu tư cho chuyển đổi xanh, đổi mới công nghệ có vai trò đặc biệt quan trọng. Trên cơ sở đó, bài viết đề xuất các hàm ý quản trị nhằm xây dựng cấu trúc vốn linh hoạt, cân đối giữa mục tiêu tăng trưởng và an toàn tài chính.

Từ khóa: Cấu trúc vốn, doanh nghiệp dệt may niêm yết, nhân tố ảnh hưởng, quản trị tài chính

Abstract

For listed textile and garment enterprises in Viet Nam, capital structure decisions are influenced by industry-specific characteristics, including substantial working capital requirements, dependence on export orders, international market volatility, investment needs for technological innovation, and the transition toward greener production. This paper identifies and analyzes the factors affecting capital structure based on corporate finance theories, industry characteristics, and differences in financing policies among textile and garment companies listed on the Ho Chi Minh Stock Exchange (HOSE) and the Hanoi Stock Exchange (HNX) during the 2020–2025 period. The study identifies eight major groups of factors influencing capital structure, among which firm size and growth, profitability, and investment requirements for green transformation and technological innovation play particularly important roles. Based on these findings, the paper proposes managerial implications for developing a flexible capital structure that balances growth objectives with financial safety.

Keywords: Capital structure, listed textile and garment enterprises, influencing factors, financial management

ĐẶT VẤN ĐỀ

Đối với ngành dệt may Việt Nam, vấn đề cấu trúc vốn có những đặc điểm đáng lưu ý. Đây là ngành có kim ngạch xuất khẩu lớn và tham gia sâu vào chuỗi cung ứng toàn cầu. Năm 2025, kim ngạch xuất khẩu dệt may Việt Nam đạt khoảng 46-46,2 tỷ USD, tiếp tục duy trì vị trí trong nhóm các quốc gia xuất khẩu dệt may lớn trên thế giới. Tuy nhiên, xuất khẩu chiếm tỷ trọng rất lớn trong đầu ra của ngành, khiến hoạt động sản xuất của doanh nghiệp (DN) chịu ảnh hưởng đáng kể từ biến động của nhu cầu quốc tế, chính sách thương mại, thuế quan, tỷ giá và sự thay đổi của phương thức mua hàng của các nhãn hàng. Về nhu cầu vốn, dệt may là ngành có cường độ vốn lưu động tương đối lớn. DN cần vốn để dự trữ nguyên vật liệu, tổ chức sản xuất, duy trì hàng tồn kho và thực hiện đơn hàng xuất khẩu trước khi thu hồi tiền từ khách hàng. Bên cạnh vốn lưu động, ngành đang bước vào giai đoạn gia tăng đầu tư cho tự động hóa, số hóa, sản xuất xanh và nâng cao tỷ lệ nội địa hóa. Trong năm 2026, Hiệp hội dệt may Việt Nam (VITAS) tiếp tục nhấn mạnh số hóa, tự động hóa, robot hóa và trí tuệ nhân tạo đang trở thành hướng đi trung và dài hạn của DN dệt may. Những yêu cầu này làm gia tăng nhu cầu về nguồn vốn trung và dài hạn, đồng thời đặt ra yêu cầu cao hơn đối với việc lựa chọn cấu trúc vốn.

Mặc dù các nghiên cứu về cấu trúc vốn của DN tại Việt Nam tương đối phong phú, các nghiên cứu tập trung chuyên sâu vào nhóm DN dệt may niêm yết vẫn còn hạn chế. Đặc biệt, các đặc điểm hoạt động của ngành dệt may như cường độ lao động cao, mức độ phụ thuộc lớn vào thị trường xuất khẩu, nhu cầu vốn lưu động đáng kể và sự nhạy cảm trước biến động của thị trường quốc tế có thể tạo ra những khác biệt trong quyết định tài trợ và cấu trúc vốn của DN. Trên cơ sở đó, nghiên cứu tập trung vào hai nội dung chính: (i) Phân tích đặc điểm cấu trúc vốn của 13 DN dệt may niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2020 - 2025; (ii) Phân tích các nhân tố có khả năng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trên cơ sở các lý thuyết về cấu trúc vốn, đặc điểm hoạt động của ngành dệt may và thực tiễn tài chính của các DN trong mẫu nghiên cứu.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

Cơ sở lý thuyết

Modigliani và Miller (1958) đặt nền móng cho lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn. Trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị DN. Khi đưa thuế thu nhập DN vào mô hình, Modigliani và Miller (1963) cho thấy nợ vay đem lại lợi ích về lá chắn thuế do chi phí lãi vay được khấu trừ khi xác định thu nhập chịu thuế.

Lý thuyết đánh đổi phát triển từ cách tiếp cận này, cho rằng DN lựa chọn mức nợ bằng cách cân bằng lợi ích của nợ với chi phí kiệt quệ tài chính. Khi tỷ lệ nợ tăng, lợi ích từ lá chắn thuế tăng nhưng đồng thời rủi ro tài chính và chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng. Do đó, DN cần xác định một mức nợ phù hợp thay vì tối đa hóa nợ.

Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) nhấn mạnh bất cân xứng thông tin giữa nhà quản trị và nhà đầu tư. DN có xu hướng ưu tiên lợi nhuận giữ lại, sau đó là nợ và cuối cùng mới phát hành cổ phiếu. Lý thuyết này giúp giải thích tại sao DN có khả năng sinh lời và thanh khoản cao thường có thể giảm mức độ phụ thuộc vào nguồn vốn bên ngoài.

Lý thuyết chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976) xem cấu trúc vốn trong mối quan hệ giữa nhà quản trị, cổ đông và chủ nợ. Nợ có thể tạo áp lực nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, nhưng nợ quá lớn cũng làm gia tăng xung đột lợi ích giữa các bên.

Như vậy, các lý thuyết cho thấy cấu trúc vốn chịu tác động của đặc điểm DN, nhu cầu vốn, khả năng tạo dòng tiền, tài sản bảo đảm và mức độ rủi ro.

Tổng quan nghiên cứu

Rajan và Zingales (1995) xác định các nhóm nhân tố quan trọng của cấu trúc vốn gồm quy mô, cơ cấu tài sản, khả năng sinh lời và cơ hội tăng trưởng. Frank và Goyal (2009) tiếp tục tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm và cho rằng quy mô, khả năng sinh lời, tài sản hữu hình, tăng trưởng, rủi ro kinh doanh và điều kiện thị trường vốn là những nhân tố có ý nghĩa giải thích cấu trúc vốn.

Các nghiên cứu tại Việt Nam cũng cho thấy cấu trúc vốn chịu ảnh hưởng bởi quy mô, khả năng sinh lời, cơ cấu tài sản và thanh khoản. Nghiên cứu cơ sở được sử dụng trong bài viết tổng hợp nhiều công trình trong nước và quốc tế, đồng thời khẳng định phần lớn kết quả trước đây tập trung vào DN niêm yết nói chung, trong khi nghiên cứu riêng cho ngành dệt may còn tương đối ít.

Tuy nhiên, một điểm quan trọng là chiều hướng và mức độ ảnh hưởng của cùng một nhân tố không nhất thiết giống nhau trong mọi DN. Chẳng hạn, tài sản hữu hình có thể hỗ trợ khả năng vay vốn do có thể làm tài sản bảo đảm, nhưng nếu DN có khả năng tự tài trợ tốt thì sự hiện diện của tài sản hữu hình chưa chắc dẫn tới việc gia tăng nợ. Tương tự, tăng trưởng có thể làm tăng nhu cầu vay vốn, nhưng DN tăng trưởng bằng lợi nhuận giữ lại lại có thể không gia tăng đòn bẩy. Do đó, thay vì xem xét các nhân tố như những biến độc lập có tác động cơ học đến cấu trúc vốn, bài viết tiếp cận chúng như những yếu tố tạo ra điều kiện, động lực và giới hạn đối với quyết định sử dụng nợ và vốn chủ sở hữu.

THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DN DỆT MAY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

Bài viết nghiên cứu 13 DN dệt may niêm yết trên HOSE và HNX gồm: TCM, MSH, STK, HTG, GIL, ADS, KMR, TVT, EVE, TNG, X20, TDT và TET; thời gian nghiên cứu từ năm 2020 đến năm 2025.

Hệ số nợ bình quân của nhóm DN khoảng 0,469, tương đương 46,9% tổng nguồn vốn, trong đó giá trị nhỏ nhất 0,027 và lớn nhất 0,7703. Điều này phản ánh sự khác biệt đáng kể về chính sách tài trợ giữa các DN. Ở nhóm sử dụng nợ cao, HTG có hệ số bình quân 0,69, TNG 0,68 và ADS 0,67. Đây là những DN có mức độ phụ thuộc vào nợ tương đối lớn. Trong khi đó, TET chỉ có hệ số bình quân 0,04, EVE 0,27 và KMR 0,32.

Xét diễn biến theo thời gian, cấu trúc vốn của các DN có nhiều chiều hướng khác nhau. STK giảm từ 0,36 năm 2020 xuống 0,27 năm 2022 rồi tăng lên 0,58 năm 2025. KMR giảm liên tục từ 0,46 xuống 0,20; GIL giảm từ 0,52 xuống 0,30; ADS giảm từ 0,77 xuống 0,59. Ngược lại, TNG duy trì mức cao tương đối ổn định trong khoảng 0,65-0,71. Như vậy, thực trạng cho thấy không có một cấu trúc vốn chung cho tất cả DN dệt may. Sự khác biệt về mức sử dụng nợ phản ánh sự khác biệt về quy mô, nhu cầu vốn, khả năng tạo vốn nội bộ, tài sản, chiến lược tăng trưởng và mức độ chấp nhận rủi ro. Mặc dù một số DN đã tăng vốn chủ sở hữu và giảm tỷ trọng nợ, nhiều DN vẫn duy trì tỷ lệ nợ cao, tạo ra áp lực thanh toán và rủi ro tài chính.

Bảng 1: Hệ số nợ trên tổng nguồn vốn giai đoạn 2020-2025

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ Báo cáo tài chính của các DN

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DN DỆT MAY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN dệt may niêm yết tại Việt Nam gồm:

Thứ nhất, quy mô DN. Các DN dệt may niêm yết có quy mô lớn thường sở hữu hệ thống nhà máy, dây chuyền sản xuất và mạng lưới khách hàng rộng, đồng thời có khả năng tiếp cận tín dụng và thị trường vốn tốt hơn. Quy mô lớn cũng làm gia tăng nhu cầu vốn để duy trì sản xuất, thực hiện đơn hàng và mở rộng đầu tư. Do đó, quy mô có thể tác động đến cấu trúc vốn theo cả hướng làm tăng khả năng sử dụng nợ và tăng khả năng huy động vốn chủ sở hữu.

Thứ hai, khả năng sinh lời. DN dệt may có khả năng sinh lời cao thường tạo ra nguồn lợi nhuận giữ lại lớn, giúp giảm nhu cầu sử dụng vốn vay theo lý thuyết trật tự phân hạng. Ngược lại, DN có khả năng sinh lời thấp và dòng tiền hạn chế có xu hướng phụ thuộc nhiều hơn vào nguồn vốn bên ngoài để duy trì hoạt động và đáp ứng nhu cầu vốn lưu động.

Thứ ba, khả năng thanh toán. Đặc thù sản xuất theo đơn hàng khiến DN dệt may thường phát sinh nhu cầu lớn về vốn lưu động để tài trợ nguyên vật liệu, hàng tồn kho và các khoản phải thu. DN có khả năng thanh toán tốt có thể chủ động hơn về nguồn vốn và giảm phụ thuộc vào nợ vay ngắn hạn; ngược lại, thanh khoản thấp có thể làm gia tăng nhu cầu tín dụng.

Thứ tư, cơ cấu tài sản. Các DN dệt may niêm yết thường có tài sản hữu hình đáng kể như nhà xưởng, máy móc và thiết bị sản xuất. Tỷ trọng tài sản hữu hình cao vừa tạo điều kiện sử dụng tài sản bảo đảm để vay vốn, vừa đặt ra yêu cầu sử dụng nguồn vốn có kỳ hạn phù hợp để tài trợ tài sản dài hạn. Vì vậy, cơ cấu tài sản có thể ảnh hưởng đến cả mức độ và kỳ hạn của nợ.

Thứ năm, tốc độ tăng trưởng. Tăng trưởng đơn hàng và doanh thu làm gia tăng nhu cầu vốn lưu động, trong khi mở rộng nhà máy, đầu tư máy móc và nâng cao năng lực sản xuất đòi hỏi nguồn vốn dài hạn. Khi lợi nhuận giữ lại không đủ đáp ứng nhu cầu đầu tư, các DN dệt may có xu hướng gia tăng huy động vốn bên ngoài, trong đó có nợ vay.

Thứ sáu, rủi ro kinh doanh. Hoạt động của DN dệt may niêm yết chịu ảnh hưởng đáng kể từ biến động đơn hàng xuất khẩu, giá nguyên liệu, tỷ giá, chi phí lao động và logistics. Rủi ro kinh doanh cao làm dòng tiền kém ổn định, trong khi nghĩa vụ trả nợ tương đối cố định, do đó có thể khiến DN thận trọng hơn trong sử dụng đòn bẩy tài chính.

Thứ bảy, đặc điểm thị trường xuất khẩu và mức độ hội nhập quốc tế. Đây là nhân tố có tính đặc thù cao đối với DN dệt may Việt Nam. Năm 2025, ngành đạt kim ngạch xuất khẩu khoảng 46 tỷ USD và sản phẩm dệt may Việt Nam hiện diện tại khoảng 138 thị trường. Mức độ phụ thuộc lớn vào xuất khẩu vừa tạo cơ hội tăng trưởng, vừa làm tăng rủi ro. DN có thể mở rộng quy mô và nhu cầu vốn khi đơn hàng tăng, nhưng cũng có thể đối mặt với tình trạng suy giảm dòng tiền khi thị trường xuất khẩu biến động. Ngoài ra, DN phải đáp ứng các quy tắc xuất xứ và tiêu chuẩn kỹ thuật để tận dụng ưu đãi từ FTA. Điều này tác động gián tiếp đến cấu trúc vốn thông qua nhu cầu đầu tư cho nguyên liệu, chuỗi cung ứng, truy xuất nguồn gốc và nâng cao tỷ lệ nội địa hóa. Bộ Công Thương cho biết việc nâng cao khả năng đáp ứng quy tắc xuất xứ là điều kiện quan trọng để DN tận dụng các FTA.

Thứ tám, chuyển đổi xanh và đổi mới công nghệ. Đây là nhân tố ngày càng có ảnh hưởng lớn đến quyết định tài trợ. Chuyển đổi xanh đòi hỏi DN đầu tư vào thiết bị tiết kiệm năng lượng, xử lý nước thải, nguyên liệu tái chế, công nghệ nhuộm và các giải pháp giảm phát thải. Bộ Công Thương xác định chuyển đổi xanh và sản xuất bền vững là yếu tố then chốt đối với năng lực cạnh tranh của ngành. Các dự án này thường có thời gian thu hồi vốn dài, vì vậy cần nguồn vốn dài hạn phù hợp. Việc dùng quá nhiều nợ ngắn hạn cho các dự án dài hạn có thể làm mất cân đối tài chính. Như vậy, yêu cầu xanh hóa không chỉ là vấn đề công nghệ mà còn trở thành nhân tố định hình nhu cầu và kỳ hạn nguồn vốn.

HÀM Ý QUẢN TRỊ

Với thực tế nêu trên, bài viết đề xuất các hàm ý quản trị gồm:

Một là, xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu theo đặc điểm riêng của từng DN. Số liệu 13 DN cho thấy mức độ sử dụng nợ có sự phân hóa rất lớn. Vì vậy, không nên xác định một tỷ lệ nợ mục tiêu chung cho toàn ngành. DN cần xây dựng mức nợ mục tiêu dựa trên khả năng tạo dòng tiền, mức độ ổn định của doanh thu, thanh khoản, quy mô tài sản, nhu cầu đầu tư và mức độ rủi ro kinh doanh.

Hai là, quản trị cấu trúc vốn theo chu kỳ kinh doanh. DN dệt may cần nhận diện rõ giai đoạn tăng trưởng, ổn định và suy giảm của thị trường để điều chỉnh chính sách tài trợ. Trong giai đoạn đơn hàng tăng mạnh, có thể tăng nguồn vốn lưu động nhưng cần bảo đảm dòng tiền đủ để trả nợ. Trong giai đoạn thị trường khó khăn, ưu tiên nên chuyển sang bảo toàn thanh khoản và giảm áp lực nợ.

Ba là, lấy dòng tiền làm cơ sở quan trọng khi quyết định vay vốn. DN không nên chỉ dựa trên khả năng thế chấp hoặc quy mô tài sản khi quyết định vay. Khả năng tạo tiền từ hoạt động kinh doanh mới là cơ sở quyết định khả năng trả nợ bền vững. DN cần lập kế hoạch dòng tiền và kiểm tra khả năng trả nợ trong các kịch bản doanh thu giảm, tỷ giá biến động hoặc chi phí đầu vào tăng.

Bốn là, nâng cao hiệu quả quản trị vốn lưu động. Đối với ngành dệt may, đây là giải pháp có thể trực tiếp làm giảm nhu cầu vay ngắn hạn. DN cần rút ngắn thời gian thu hồi khoản phải thu, kiểm soát tồn kho, tối ưu kế hoạch mua nguyên liệu và đàm phán điều khoản thanh toán phù hợp với nhà cung cấp.

Năm là, bảo đảm nguyên tắc phù hợp kỳ hạn nguồn vốn và sử dụng vốn. Vốn ngắn hạn chủ yếu phục vụ vốn lưu động; vốn trung và dài hạn cần được ưu tiên cho đầu tư nhà xưởng, máy móc, công nghệ, tự động hóa và chuyển đổi xanh. Việc đồng nhất “vốn rẻ” với “vốn phù hợp” cần được tránh. Nguồn vốn có chi phí thấp nhưng kỳ hạn không phù hợp vẫn có thể tạo ra rủi ro tài chính đáng kể.

Sáu là, tăng cường vốn chủ sở hữu và khả năng tự tài trợ. Đối với các DN có hệ số nợ cao như HTG, TNG và ADS, việc từng bước tăng khả năng tích lũy và vốn chủ sở hữu có ý nghĩa quan trọng nhằm giảm áp lực tài chính. Nguồn vốn chủ sở hữu cũng tạo “bộ đệm” giúp DN chống chịu tốt hơn khi thị trường xuất khẩu biến động.

Bảy là, coi chuyển đổi xanh là một bộ phận của chiến lược tài chính. DN cần lập kế hoạch vốn dài hạn cho các dự án xanh và công nghệ, đánh giá đầy đủ thời gian thu hồi vốn và dòng tiền của dự án. Đầu tư xanh không nên chỉ được xem là chi phí tuân thủ mà cần được tích hợp vào chiến lược nâng cao năng lực cạnh tranh và khả năng tiếp cận các đơn hàng quốc tế.

KẾT LUẬN

Trên cơ sở lý thuyết và đặc điểm ngành, bài viết nhận diện 8 nhóm nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn: quy mô DN, khả năng sinh lời, khả năng thanh toán, cơ cấu tài sản, tốc độ tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, mức độ hội nhập và phụ thuộc thị trường xuất khẩu, cùng với yêu cầu chuyển đổi xanh và đổi mới công nghệ. Điểm đáng chú ý là các nhân tố này không tác động độc lập. Các nhân tố này có tác động đan xen: quy mô và tăng trưởng tạo nhu cầu vốn, trong khi khả năng sinh lời, cơ cấu tài sản và thanh khoản quyết định khả năng tự tài trợ và giới hạn sử dụng nợ. Trong bối cảnh ngành dệt may chuyển mạnh sang sản xuất xanh và số hóa, các nhân tố truyền thống của cấu trúc vốn còn cần được xem xét cùng với những yêu cầu mới về đầu tư công nghệ, tiêu chuẩn môi trường và khả năng đáp ứng chuỗi cung ứng quốc tế. Do đó, quản trị cấu trúc vốn của DN dệt may không nên chỉ tập trung vào việc giảm hay tăng tỷ lệ nợ. Trọng tâm cần là xác định mức nợ phù hợp với dòng tiền, kỳ hạn sử dụng vốn, nhu cầu tăng trưởng và mức độ rủi ro, đồng thời tăng cường vốn chủ sở hữu, quản trị vốn lưu động và đa dạng hóa nguồn tài trợ.

Tài liệu tham khảo:

1. Bộ Công Thương (2024-2026). Các thông tin về chuyển đổi xanh, quy tắc xuất xứ, thị trường xuất khẩu và phát triển ngành dệt may Việt Nam.

2. Frank, M. Z., & Goyal, V. K. (2009). Capital structure decisions: Which factors are reliably important? Financial Management, 38(1), 1-37.

3. Hiệp hội Dệt May Việt Nam (VITAS) (2025-2026). Các thông tin và báo cáo về tình hình xuất khẩu, chuyển đổi và phát triển ngành dệt may Việt Nam.

4. Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305-360.

5. Modigliani, F., & Miller, M. H. (1958). The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. American Economic Review, 48(3), 261-297.

6. Modigliani, F., & Miller, M. H. (1963). Corporate income taxes and the cost of capital: A correction. American Economic Review, 53(3), 433-443.

8. Myers, S. C., & Majluf, N. S. (1984). Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics, 13(2), 187-221. https://doi.org/10.1016/0304-405X(84)90023-0.

9. Rajan, R. G., & Zingales, L. (1995). What do we know about capital structure? Some evidence from international data. The Journal of Finance, 50(5), 1421-1460.