TS. Nguyễn Thành Công

Email: cong.nguyenthanh@phenikaa-uni.edu.vn

ThS. Nguyễn Thị Bích Ngọc

Email: ngoc.nguyenthibich1@phenikaa-uni.edu.vn

Khoa Kinh tế và Kinh doanh, Trường Đại học Phenikaa.

ThS. Nguyễn Thị Ngọc Phượng

Khoa Tài chính - Ngân hàng, Trường Đại học Đại Nam

Email: phuongntn@dainam.edu.vn

Tóm tắt:

Dựa trên mẫu nghiên cứu gồm 12.933 quan sát từ 1.170 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2005-2022, nghiên cứu này phân tích mối quan hệ giữa rủi ro địa chính trị toàn cầu và tỷ trọng nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Việt Nam. Sử dụng phương pháp hồi quy OLS với đa tác động cố định, nghiên cứu này cung cấp bằng chứng cho thấy rủi ro địa chính trị toàn cầu làm tăng tỷ trọng nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Việt Nam. Trong đó, các doanh nghiệp có quy mô nhỏ bị ảnh hưởng lớn nhất bởi rủi ro địa chính trị toàn cầu so với các doanh nghiệp quy mô vừa và lớn.

Từ khóa: Rủi ro địa chính trị toàn cầu, tỷ trọng tiền mặt, doanh nghiệp Việt Nam

Summary

Based on a sample of 12,933 observations from 1,170 non-financial listed firms in Vietnam during the period 2005-2022, this study analyzes the relationship between global geopolitical risk and corporate cash holdings of these firms. Using OLS regression with multiple fixed effects, the study provides evidence that global geopolitical risk increases the cash holding ratio of Vietnamese firms. Notably, small-sized firms are the most affected by global geopolitical risk compared to medium- and large-sized firms.

Keywords: Global geopolitical risk, cash holdings, Vietnamese firms

GIỚI THIỆU

Trong 2 thập kỷ gần đây, kinh tế toàn cầu chịu tác động mạnh từ những rủi ro địa chính trị toàn cầu. Sự gia tăng rủi ro địa chính trị đã được chứng minh là có tác động đáng kể đến các quyết định tài chính của doanh nghiệp, trong đó có quyết định nắm giữ tiền mặt. Tuy nhiên, chưa có nghiên cứu nào phân tích tác động của rủi ro địa chính trị toàn cầu đến tỷ trọng nắm giữ tiền mặt của của doanh nghiệp Việt Nam, đặc biệt là khi Việt Nam là quốc gia có độ mở kinh tế lớn và phụ thuộc nhiều vào xuất khẩu. Trong đó Mỹ - quốc gia có tham gia trực tiệp hoặc gián tiếp đến nhiều cuộc cạnh tranh địa chính trị lớn trên thế giới - đang là thị trường xuất khẩu lớn nhất của Việt Nam hiện nay. Thêm vào đó, Việt Nam còn thiếu các công cụ phòng vệ đối với rủi ro địa chính trị và cũng là nền kinh tế non trẻ với khả năng chống chịu rủi ro còn hạn chế. Đây là một khoảng trống nghiên cứu quan trọng trong quá trình Việt Nam hội nhập vào nền kinh tế toàn cầu. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của nghiên cứu này được kỳ vọng cung cấp cho các nhà làm chính sách hiểu hơn về mức độ tác động của bất định chính sách kinh tế toàn cầu đến tỷ trọng nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Việt Nam, từ đó đưa ra các giải pháp phù hợp để hạn chế tác động của rủi ro địa chính trị toàn cầu đến môi trường kinh doanh trong nước.

TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Các nghiên cứu về rủi ro địa chính trị đã chỉ ra rằng rủi ro địa chính trị kích hoạt động cơ đề phòng của những người tham gia thị trường. Các doanh nghiệp thường giảm đầu tư đáng kể trong các thời kỳ có bất ổn chính trị xảy ra, đặc biệt là trước các cuộc bầu cử hoặc khi có khủng hoảng quốc tế (Gulen và Ion, 2016). Julio và Yook (2012) cũng chỉ ra rằng, khi đối mặt với sự không chắc chắn về tình hình chính trị và kinh tế, doanh nghiệp có xu hướng trì hoãn hoặc thậm trí từ bỏ các dự án đầu tư quan trọng.Việc trì hoãn này xuất phát từ sự lo ngại về khả năng không đạt được lợi nhuận mong đợi hoặc phải gánh chịu rủi ro tài chính lớn hơn (Gulen và Ion, 2016).

Sự suy giảm đầu tư doanh nghiệp là yếu tố khiến tổng cầu trong nền kinh tế suy giảm và làm cho môi trường kinh tế vĩ mô trở nên tiêu cực hơn trong giai đoạn rủi ro địa chính trị tăng cao. Các nghiên cứu gần đây cũng cho thấy, rủi ro địa chính trị tác động đến nhiều mặt của nền kinh tế, ảnh hưởng trực tiếp đến sản lượng và tăng trưởng kinh tế (Lee và Lee, 2020), gây ra các biến động lợi nhuận chứng khoán mạnh mẽ (Corbet và cộng sự, 2018; Gulen và Ion, 2016) và gián đoạn thị trường hàng hoá (Corbet và cộng sự, 2018). Bối cảnh vĩ mô tiêu cực không chỉ khiến cơ hội đầu tư của doanh nghiệp mất đi mà còn khiến doanh nghiệp phải trì hoãn các quyết định đầu tư, đồng thời tăng cường dự trữ tiền mặt để phòng ngừa các cú sốc kinh tế có thể xảy ra trong tương lai (Julio và Yook, 2012; Gulen và Ion, 2016).

Cụ thể, các sự kiện chiến tranh, khủng hoảng chính trị và khủng bố dẫn đến sự gia tăng biến động trên thị trường chứng khoán, làm giảm lợi nhuận kỳ vọng và tăng rủi ro tài chính (Corbet và cộng sự, 2018). Để đối phó, các doanh nghiệp có xu hướng tăng dự trữ tiền mặt nhằm giảm thiểu tác động tiêu cực từ sự biến động giá cổ phiếu và đảm bảo luôn sẵn sàng chi trả cho các hoạt động chi tiêu đột xuất. Khi rủi ro chính trị và sự bất định gia tăng, chi phí vốn của doanh nghiệp tăng lên do yêu cầu về lợi suất cao hơn từ phía nhà đầu tư để bù đắp cho rủi ro (Wang và cộng sự, 2024). Điều này dẫn đến việc doanh nghiệp phải nắm giữ nhiều tiền mặt hơn để bảo vệ khỏi sự bất ổn về tài chính, tránh phụ thuộc vào nguồn vốn vay với chi phí cao, đặc biệt là trong bối cảnh rủi ro cao và chi phí lãi vay tăng (Nguyen và Thuy, 2023). Hơn nữa, các sự kiện xung đột và chiến tranh được chứng minh có tác động mạnh mẽ đến thị trường tài chính, dẫn đến sụt giảm giá trị tài sản và gia tăng biến động vói biên độ lớn của thị trường chứng khoán (Lee và Lee, 2020). Trong trường hợp đó, doanh nghiệp thường cần tích trữ nhiều tiền mặt để bảo vệ khỏi sự sụp đổ của thị trường và đảm bảo tính linh hoạt tài chính trước những biến động không thể lường trước (Behera và Mahakud, 2025). Xu hướng nắm giữ tiền mặt giúp doanh nghiệp duy trì hoạt động và ứng phó với các rủi ro tiềm ẩn từ sự biến động của cổ phiếu đến chi phí vốn gia tăng.

Các tác động tiêu cực của rủi ro địa chính trị có thể lan truyền đến nhiều quốc gia khác, đặc biệt là các quốc gia phụ thuộc vào xuất khẩu. Sự suy giảm tổng cầu tại các quốc gia phát triển ảnh hưởng trực tiệp đến hoạt động xuất khẩu của các quốc gia đang phát triển (Caggiano và cộng sự, 2017). Nghiên cứu gần đây của Phuong và Thang (2025) cũng đã chứng minh rằng các bất định về kinh tế tại Mỹ làm tăng đáng kể chi phí vay của ngân hàng tại Việt Nam. Điều này cho thấy Việt Nam bị ảnh hưởng từ các cú sốc kinh tế và địa chính trị trên thị trường quốc tế. Do vậy, các doanh nghiệp trong nước cũng có thể có xu hướng nâng cao tỷ trọng tiền mặt để đề phòng rủi ro gặp phải trong tương lai. Một ví dụ là gián đoạn chuỗi cung ứng do các yếu tố địa chính trị không chỉ làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp mà còn buộc họ phải tích trữ nhiều tiền mặt hơn để đối phó với những biến động bất ngờ, chẳng hạn như chi phí vận chuyển tăng vọt hay sự thiết hụt đầu vào đột ngột (Nguyen và Le, 2024). Dựa trên các luận điểm trên, giả thuyết nghiên cứu được đưa ra như sau:

H1: Rủi ro địa chính trị toàn cầu làm tăng tỷ trọng tiền mặt của doanh nghiệp tại Việt Nam.

DỮ LIỆU VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Dữ liệu và các biến

Nghiên cứu này sử dụng mẫu gồm 12.933 quan sát từ 1.170 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2005-2022. Dữ liệu về doanh nghiệp được thu thập từ cơ sở dữ liệu Thompson Reuters. Nghiên cứu này loại bỏ các quan sát có giá trị bé hơn phân vị thứ nhất và lớn hơn phân vị thứ 99 để giảm thiểu tác động của các điểm dữ liệu ngoại lai. Dữ liệu nghiên cứu về rủi ro địa chính trị được thu thập từ chỉ số rủi ro địa chính trị (GPR) được phát triển từ nghiên cứu của Caldara và Iacoviello (2022). Chỉ số rủi ro địa chính trị được xây dựng dựa trên tần suất xuất hiện của các thuật ngữ liên quan đến rủi ro địa chính trị trong các bài viết từ những tờ báo lớn. Chỉ số này được chuẩn hóa để phân tích độ lớn tác động của rủi ro địa chính trị toàn cầu dưới dạng một độ lệch chuẩn. Bên cạnh đó, nghiên cứu này cũng thêm vào mô hình các biến kiểm soát về doanh nghiệp và vĩ mô đã được nhiều nghiên cứu trước đây chứng minh là có ảnh hưởng đến tỷ trọng nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp (Wang và cộng sự, 2024; Behera và Mahakud, 2025). Bảng 1 báo cáo định nghĩa và nguồn dữ liệu của các biến nghiên cứu. Bảng 2 cung cấp thống kê mô tả của các biến.

Bảng 1: Mô tả biến trong mô hình nghiên cứu

Nguồn: Nghiên cứu của nhóm tác giả

Bảng 2: Thống kê mô tả

Nguồn: Nghiên cứu của nhóm tác giả

Mô hình nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) để phân tích tác động của rủi ro địa chính trị đến tỷ trọng tiền mặt của doanh nghiệp. Dựa trên các nghiên cứu trước đây về xu hướng nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp (Phan và cộng sự, 2019; Wang và cộng sự, 2024), phương Mô hình nghiên cứu được trình bày như sau:

Cash_it = α + β₁GPR_t + β₂Firm_it + β₃Macroeconomics_it + θ_i + ɛ_it’ (1)

Trong đó Cash_it là tỷ lệ dự trữ tiền mặt của doanh nghiệp i tại thời điểm t; GPR là chỉ số rủi ro địa chính trị toàn cầu; Firm đại diện cho các biến kiểm soát về doanh nghiệp bao gồm: Size, Leverage, Working capital, Cash flow, Dividends, Investment và Tangibility. Macroeconomics đại diện cho nhóm các biến kiểm soát về vĩ mô bao gồm GDP growth và Corruption control; α là hằng số; β là các hệ số hồi quy cần ước lượng; θ_i là tác động cố định của doanh nghiệp (Firm FE) và ɛ là sai số thông thường. Phương pháp FEM là phương pháp nghiên cứu chính được sử dụng trong nghiên cứu này vì phương pháp này giúp kiểm soát tác động cố định của doanh nghiệp và loại bỏ tác động của các yếu tố bất biến theo thời gian mà không quan sát được trong mô hình. Điều này giúp giảm thiểu vấn đề bỏ sót biến.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Rủi ro địa chính trị toàn cầu và tỷ trọng nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp

Bảng 3 báo cáo kết quả nghiên cứu về tác động của rủi ro địa chính trị toàn cầu đến tỷ trọng nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp tại Việt Nam. Kiểm soát tác động của các yếu tố về doanh nghiệp cũng như hiệu ứng cố định, Mô hình (1) cung cấp bằng chừng về tác động cùng chiều giữa rủi ro địa chính trị toàn cầu và tỷ trọng nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp tại Việt Nam. Kết quả nghiên cứu vẫn nhất quán khi các biến kiểm soát vĩ mô được thêm vào Mô hình (2). Các phát hiện trên cho thấy rằng các doanh nghiệp tại Việt Nam có khuynh hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn khi rủi ro địa chính trị toàn cầu tăng lên. Điều này phù hợp với lý thuyết động cơ đề phòng và giả thuyết nghiên cứu H1 đã đưa ra. Về mặt độ lớn, giữ nguyên các yếu tố khác không đổi, Mô hình (2) cho thấy rằng khi chỉ số rủi ro địa chính trị toàn cầu tăng lên một độ lệch chuẩn - ứng với mức tăng 52,7% (0,038/0,072) - thì tỷ trọng nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Việt Nam tăng lên 4,89% (0,527 × 0,0926). Đây là một mức tăng rất đáng kể, cho thấy rằng các doanh nghiệp Việt Nam khá nhạy cảm với các rủi ro địa chính trị trên toàn cầu. Một nguyên nhân đó là vì nền kinh tế Việt Nam có độ mở cao và phụ thuộc nhiều vào xuất khẩu. Do vậy, các rủi ro trên thị trường quốc tế có thể nhanh chóng lan truyền và ảnh hưởng đến các doanh nghiệp Việt Nam.

Bảng 3: Rủi ro địa chính trị toàn cầu và tỷ trọng nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp

Nguồn: Nghiên cứu của nhóm tác giả

Vai trò của quy mô doanh nghiệp

Mặc dù kết quả nghiên cứu nêu trên đã cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam chịu ảnh hưởng bởi rủi ro địa chính trị toàn cầu nhưng không phải doanh nghiệp nào cũng bị ảnh hưởng như nhau. Nhằm cung cấp một cái nhìn toàn diện hơn về vấn đề này, Bảng 4 phân tích tác động của rủi ro địa chính trị toàn cầu đến tỷ trọng nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp quy mô nhỏ (tổng tài sản < 500 tỷ VND), quy mô vừa (500 tỷ VND < tổng tài sản < 1.000 tỷ VND), và quy mô lớn (> 1.000 tỷ VND). Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các doanh nghiệp có quy mô vừa và lớn không bị ảnh hưởng bởi rủi ro địa chính trị toàn cầu. Ngược lại, các doanh nghiệp nhỏ lại bị ảnh hưởng rất lớn bới rủi ro địa chính trị toàn cầu. Phát hiện này ám chỉ rằng các doanh nghiệp nhỏ có động cơ phòng ngừa cao hơn và do vậy có xu hưởng tăng tỷ trọng nắm giữ tiền mặt cao hơn khi rủi ro địa chính trị toàn cầu tăng cao. Nguyên nhân là bởi vì các doanh nghiệp nhỏ có chất lượng tài sản thấp hơn, gặp nhiều khó khăn khi huy động vốn hơn và ít có các cơ chế quản trị rủi ro hiệu quả (Nguyen và Thuy, 2023). Do vậy, động cơ phòng ngừa của nhóm doanh nghiệp này cao hơn khi rủi ro địa chính trị toàn cầu tăng lên.

Bảng 4: Rủi ro địa chính trị toàn cầu và tỷ trọng tiền mặt: Vai trò của quy mô doanh nghiệp

Nguồn: Nghiên cứu của nhóm tác giả

KẾT LUẬN

Nghiên cứu này phân tích mối quan hệ giữa rủi ro địa chính trị toàn cầu và xu hướng nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy rủi ro địa chính trị toàn cầu làm tăng đáng kể tỷ trọng nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp tại Việt Nam, phù hợp với lý thuyết động cơ phòng ngừa. Trong đó, các doanh nghiệp có quy mô nhỏ bị ảnh hưởng lớn hơn so với các doanh nghiệp có quy mô vừa và lớn. Dựa trên các bằng chứng thực nghiệm, các nhà làm chính sách nên có các chính sách hỗ trợ các doanh nghiệp có quy mô nhỏ trong giai đoạn rủi ro địa chính trị tăng cao như cung cấp nguồn tín dụng lãi suất thấp, trợ cấp, hay hỗ trợ về thuế cho nhóm doanh nghiệp này.

(*) Nghiên cứu này được tài trợ bởi Trường Đại học Phenikaa cho Đề tài mã số PU2025-1-B-01.

Tài liệu tham khảo:

1. Behera, M., & Mahakud, J. (2025). Geopolitical risk and cash holdings: evidence from an emerging economy. Journal of Financial Economic Policy, 17, 132-156.

2. Caggiano, G., Castelnuovo, E., & Figueres, J. M. (2017). Economic policy uncertainty and unemployment in the United States: A nonlinear approach. Economics Letters, 151, 31-34.

3. Caldara, D. & Iacoviell, M. (2022). Measuring Geopolitical Risk. American Economic Review, 112(4), 1194-1225.

4. Corbet, S., Gurdgiev, C. & Meegan, A. (2018). Long-term stock market volatility và the influence of terrorist attacks in Europe. Quarterly Review of Economics and Finance, 68, 118-131.

5. Gulen, H., & Ion, M. (2016). Policy uncertainty and corporate investment. Review of Financial Studies, 29(3), 523-564.

6. Julio, B., & Y. (2012). Political uncertainty and corporate investment cycles. Journal of Finance, 67(1), 45-83.

7. Lee, C. C., & Lee, C. C. (2020). Insurance activity, real output, and geopolitical risk: Fresh evidence from BRICS. Economic Modelling, 92, 207-215.

8. Nguyen, T. C., & Thuy, T. H. (2023). Geopolitical risk and the cost of bank loans. Finance Research Letters, 54. 103812.

9. Nguyen, T. C., & Le, T. H. (2024). Geopolitical risk and the national logistics performance. Applied Economics Letters, 1-6.

10. Phan, H. V., Nguyen, N. H., Nguyen, H. T., & Hegde, S. (2019). Policy uncertainty and firm cash holdings. Journal of Business Research, 95, 71-82.

11. Phuong, N. T. N., & Thang, N. X. (2025). Tác động của bất định chính sách kinh tế toàn cầu đến chi phí vay ngân hàng tại Việt Nam. Tạp chí Kinh tế và Phát triển, 332, 42-51.

12. Wang, X., Wang, M., & Wu, H. (2024). Geopolitical risk and corporate cash Holdings in China: Precautionary motive and agency problem perspectives. International Review of Financial Analysis, 93. 103235.