Tác động của các yếu tố vĩ mô, đặc thù doanh nghiệp và năng lực nguồn nhân lực đến cấu trúc vốn của công ty chứng khoán niêm yết tại Việt Nam

ThS. Nguyễn Thị Thanh Thương

Email: [email protected]

Nguyễn Thanh Tâm, Lê Thị Dung

Trường Đại học Nghệ An

Tóm tắt

Nghiên cứu này phân tích tác động của các yếu tố vĩ mô, đặc thù doanh nghiệp và năng lực nguồn nhân lực đến cấu trúc vốn của các công ty chứng khoán niêm yết tại Việt Nam. Dữ liệu bảng gồm 160 quan sát của các công ty chứng khoán niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn 2018-2025 được xử lý bằng phần mềm SPSS và phân tích thông qua mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất. Kết quả nghiên cứu cho thấy, trong các nhân tố được xem xét, Khả năng sinh lời và Quy mô doanh nghiệp có tác động cùng chiều và có ý nghĩa thống kê đến Cấu trúc vốn, trong đó Khả năng sinh lời là nhân tố ảnh hưởng mạnh nhất. Ngược lại, Thuế thu nhập doanh nghiệp và Cấu trúc tài sản có tác động ngược chiều đến Tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Các yếu tố vĩ mô như Tốc độ tăng trưởng GDP, Lãi suất và Tuổi doanh nghiệp không có ý nghĩa thống kê trong mô hình nghiên cứu.

Từ khóa: Cấu trúc vốn, đòn bẩy tài chính, công ty chứng khoán, nâng hạng thị trường, nhân lực

Abstract

This study examines the effects of macroeconomic factors, firm-specific characteristics, and human resource capabilities on the capital structure of listed securities companies in Viet Nam. Panel data comprising 160 observations from securities companies listed on the Ho Chi Minh Stock Exchange (HOSE) and the Hanoi Stock Exchange (HNX) during the period 2018-2025 were processed using SPSS and analyzed through the ordinary least squares (OLS) regression model. The results show that, among the factors examined, profitability and firm size have positive and statistically significant effects on capital structure, with profitability being the most influential factor. In contrast, corporate income tax and asset structure have negative effects on the financial leverage ratio. Macroeconomic factors, including gross domestic product (GDP) growth, interest rates, and firm age, are not statistically significant in the research model.

Keywords: Capital structure, financial leverage, securities companies, market upgrading, human resources

ĐẶT VẤN ĐỀ

Cấu trúc vốn đóng vai trò then chốt trong việc định hình sức khỏe tài chính và khả năng phát triển của một doanh nghiệp, thể hiện chiến lược tài chính tổng thể của công ty. Tại Việt Nam, công ty chứng khoán (CTCK) là một loại hình doanh nghiệp kinh doanh đặc biệt với đặc điểm vốn vay chiếm tỷ trọng lớn, tiềm ẩn nhiều rủi ro. Hiện tại, tỷ số nợ/vốn chủ sở hữu của ngành này trung bình lên tới 109,75%. Trong bối cảnh Bộ Tài chính và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước đặt mục tiêu chiến lược nâng hạng thị trường, các CTCK đang bước vào làn sóng tăng vốn điều lệ “khủng”. Tuy nhiên, việc gia tăng dòng vốn và sử dụng đòn bẩy tài chính cao đòi hỏi năng lực quản trị tương xứng từ đội ngũ nhân sự.

Một khoảng trống nghiên cứu đáng kể đang tồn tại khi các nghiên cứu trong nước chủ yếu tập trung vào các ngành thâm dụng tài sản cố định như thực phẩm, bất động sản. Đối với ngành thâm dụng chất xám như chứng khoán, cơ chế hình thành cấu trúc vốn phụ thuộc rất lớn vào năng lực của vốn con người. Vì vậy, nghiên cứu các nhân tố chi phối cấu trúc vốn gắn liền với công tác đào tạo, phát triển nguồn nhân lực quản trị tài chính mang ý nghĩa cấp thiết cả về mặt lý luận và thực tiễn.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU

Cơ sở lý thuyết

Lý thuyết đánh đổi và Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết đánh đổi cho rằng doanh nghiệp cân bằng giữa lợi ích lá chắn thuế từ nợ vay và chi phí kiệt giá tài chính để đạt cấu trúc vốn tối ưu. Ngược lại, Lý thuyết trật tự phân hạng khẳng định doanh nghiệp ưu tiên lợi nhuận giữ lại trước khi tài trợ bằng nợ vay và phát hành cổ phiếu.

Lý thuyết vốn con người

Đối với ngành thâm dụng tri thức như chứng khoán, năng lực, kinh nghiệm và kỹ năng của đội ngũ nhân sự là tài sản vô hình cốt lõi tạo ra lợi nhuận (PROF). Dưới góc độ quản trị, hiệu suất sinh lời cao do nguồn nhân lực tài năng tạo ra giúp gia tăng uy tín tín dụng với các tổ chức tài chính, tạo điều kiện thuận lợi cho doanh nghiệp tăng tỷ lệ đòn bẩy tài chính (LEV) để mở rộng quy mô kinh doanh.

Giả thuyết và mô hình nghiên cứu

Tăng trưởng kinh tế (GDP): Tăng trưởng kinh tế thúc đẩy dòng tiền nhàn rỗi đổ vào thị trường chứng khoán, gia tăng thanh khoản và quy mô giao dịch, kích thích các CTCK vay nợ mở rộng hoạt động tự doanh và cho vay ký quỹ (Frank & Goyal, 2008). Do đó, nghiên cứu đề xuất giả thuyết sau:

H1: Tăng trưởng GDP có tác động cùng chiều (+) đến Cấu trúc vốn của các CTCK.

Quy mô doanh nghiệp (SIZE): Doanh nghiệp quy mô lớn có mức độ đa dạng hóa cao, vị thế thị trường mạnh, chi phí kiệt quệ tài chính thấp và độ minh bạch thông tin cao, từ đó dễ dàng tiếp cận các nguồn vốn vay ưu đãi (Chen, 2004; Banchuenvijit, 2009). Do đó, nghiên cứu đề xuất giả thuyết sau:

H2: Quy mô doanh nghiệp có tác động cùng chiều (+) đến Cấu trúc vốn của các CTCK.

Khả năng sinh lời (PROF): Theo Lý thuyết Đánh đổi, CTCK có tỷ suất sinh lời cao sở hữu năng lực tài chính vững chắc, tạo niềm tin lớn với các chủ nợ, từ đó chủ động gia tăng đòn bẩy để khuếch đại ROE. Do đó, nghiên cứu đề xuất giả thuyết sau:

H3: Khả năng sinh lời có tác động cùng chiều (+) đến Cấu trúc vốn của các CTCK.

Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX): Thuế suất thực tế cao thúc đẩy doanh nghiệp tăng cường vay nợ nhằm khai thác tối đa lợi ích từ lá chắn thuế của lãi vay (Modigliani và Miller, 1963; Nguyễn Thị Bích Thuận, 2023). Do đó, nghiên cứu đề xuất giả thuyết sau:

H4: Thuế TNDN có tác động cùng chiều (+) đến Cấu trúc vốn của các CTCK.

Lãi suất thị trường (INT): Lãi suất tăng làm tăng trực tiếp chi phí huy động vốn vay, tạo áp lực chi phí tài chính nặng nề, buộc doanh nghiệp phải hạn chế sử dụng nợ (Huỳnh Thái Bảo, 2020). Do đó, nghiên cứu đề xuất giả thuyết sau:

H5: Lãi suất thị trường có tác động ngược chiều (-) đến Cấu trúc vốn của các CTCK.

Cấu trúc tài sản (TANG): Theo lý thuyết tài chính truyền thống, tài sản cố định hữu hình đóng vai trò là vật thế chấp vững chắc giúp giảm chi phí đại diện nợ vay (Frank và Goyal, 2009). Do đó, nghiên cứu đề xuất giả thuyết sau:

H6: Cấu trúc tài sản có tác động cùng chiều (+) đến Cấu trúc vốn của các CTCK.

Tuổi doanh nghiệp (AGE): Theo lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp hoạt động lâu năm tích lũy được nguồn lợi nhuận giữ lại dày dặn qua nhiều chu kỳ kinh doanh, từ đó giảm bớt nhu cầu vay nợ bên ngoài. Do đó, nghiên cứu đề xuất giả thuyết sau:

H7: Tuổi doanh nghiệp có tác động ngược chiều (-) đến Cấu trúc vốn của các CTCK

Phương trình hồi quy tuyến tính đa biến tổng quát được xây dựng như sau:

LEV_it = β₀ + β₁*GDP_t + β₂*SIZE_it + β₃*PROF_it + β₄*TAX_it + β₅*INT_t + β₆*TANG_it + β₇*AGE_it + ε_it

Bảng: Định nghĩa và phương pháp đo lường các biến trong mô hình

Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán, báo cáo thường niên và các công bố thông tin của các CTCK niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn 2018-2025. Giai đoạn nghiên cứu được lựa chọn nhằm phản ánh những biến động quan trọng của thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm tác động của đại dịch COVID-19, quá trình phục hồi kinh tế và tiến trình nâng hạng thị trường. Dữ liệu sau khi thu thập được tổng hợp, làm sạch và chuẩn hóa trước khi đưa vào phân tích nhằm bảo đảm tính chính xác và độ tin cậy của kết quả nghiên cứu.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Thống kê mô tả và kiểm định chất lượng mô hình

Mẫu nghiên cứu gồm 160 quan sát từ các công ty chứng khoán niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2018-2025. Kết quả thống kê phần dư cho thấy giá trị trung bình bằng 0 và độ lệch chuẩn đạt 0,241, cho thấy mô hình không xuất hiện sai lệch hệ thống đáng kể.

Giá trị dự báo cấu trúc vốn dao động từ 0,035 đến 3,875, phản ánh sự khác biệt rõ rệt trong chiến lược sử dụng đòn bẩy tài chính giữa các CTCK. Kết quả kiểm định đa cộng tuyến cho thấy tất cả các biến độc lập đều có VIF nhỏ hơn 10 và Tolerance lớn hơn 0,1, khẳng định hiện tượng đa cộng tuyến không ảnh hưởng đáng kể đến mô hình.

Ngoài ra, chỉ số Durbin-Watson đạt 1,153, nằm trong ngưỡng chấp nhận được, cho thấy giả định về tính độc lập của sai số được đảm bảo. Nhìn chung, các kiểm định đều cho kết quả khả quan, khẳng định mô hình đáp ứng các giả định cơ bản của phương pháp hồi quy OLS và đủ độ tin cậy để phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty chứng khoán.

Kết quả phân tích hồi quy OLS

Kết quả thực nghiệm cho thấy hệ số xác định hiệu chỉnh (Adjusted R-squared) đạt giá trị R² = 0,612. Chỉ số này hàm ý rằng các biến độc lập được đưa vào mô hình có khả năng giải thích được 61,2% sự biến thiên (về mặt phương sai) của cấu trúc vốn các doanh nghiệp thuộc ngành chứng khoán trong mẫu nghiên cứu. Đối với các nghiên cứu thực nghiệm trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp, nơi hành vi cấu trúc vốn chịu tác động lớn bởi nhiều yếu tố nhiễu từ thị trường và các đặc điểm nội tại mang tính đặc thù thì mức độ giải thích vượt trên 60% được đánh giá là một tỷ lệ tương đối cao và có giá trị khoa học lớn.

Bên cạnh đó, để đánh giá tính phù hợp tổng thể của mô hình hồi quy bội, kiểm định ANOVA đã được thực hiện. Kết quả thống kê ghi nhận giá trị quan sát của đại lượng kiểm định F = 36,854 tại mức ý nghĩa rất cao (Sig. < 0,001). Chỉ số này cho phép bác bỏ giả thuyết H₀ (giả thuyết cho rằng tất cả các hệ số hồi quy bằng 0), đồng thời khẳng định mô hình hồi quy tuyến tính được xây dựng có ý nghĩa thống kê trên góc độ tổng thể. Như vậy, hệ thống dữ liệu và mô hình đạt đầy đủ độ tin cậy khoa học cần thiết để tiếp tục phân tích, giải thích mối quan hệ nhân quả giữa các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của ngành.

THẢO LUẬN KẾT QUẢ

Khả năng sinh lời (PROF) và mối liên hệ với hiệu suất nhân sự chất lượng cao

Kết quả thực nghiệm cho thấy biến PROF có tác động dương mạnh nhất và có ý nghĩa thống kê cao nhất đến Cấu trúc vốn (beta = 0.892, Sig. < 0.001). Điều này phản ánh xu hướng vận động theo Lý thuyết đánh đổi trong ngành chứng khoán Việt Nam. Dưới góc nhìn quản trị và đào tạo, khả năng sinh lời của một CTCK không đến từ máy móc, nhà xưởng mà xuất phát hoàn toàn từ hiệu suất chất xám của nguồn nhân lực. Đội ngũ chuyên viên môi giới tài năng, chuyên gia phân tích thị trường sắc bén và bộ phận tự doanh nhạy bén chính là lực lượng cốt lõi tạo ra lợi nhuận cao. Nhờ đó, doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận và tự tin tăng tỷ lệ đòn bẩy tài chính để tài trợ cho các chiến lược mở rộng margin hoặc phát hành trái phiếu một cách an toàn.

Quy mô doanh nghiệp (SIZE) và chiến lược đào tạo nâng cao năng lực tổ chức

Biến SIZE có tác động cùng chiều mạnh mẽ đến Cấu trúc vốn (beta = 0.118, Sig. < 0.001). Trong ngành tài chính, quy mô lớn không chỉ đơn thuần là tổng tài sản hữu hình mà là quy mô của mạng lưới chuyên gia, hệ thống khách hàng và nền tảng công nghệ quản trị. Các CTCK có chiến lược đào tạo nội bộ tốt, xây dựng được lộ trình phát triển nghề nghiệp rõ ràng sẽ thu hút và giữ chân được các nhân sự tinh hoa đầu ngành. Năng lực của đội ngũ nhân sự này giúp doanh nghiệp nhanh chóng mở rộng thị phần và quy mô hoạt động. Sự gia tăng quy mô về mặt tổ chức và năng lực con người giúp nâng cao vị thế thương hiệu, giúp doanh nghiệp thiết lập cấu trúc vốn tối ưu thông qua việc huy động các nguồn nợ vay lớn với chi phí vốn ưu đãi hơn.

Yếu tố thuế (TAX), cấu trúc tài sản (TANG) và bản chất thâm dụng tri thức

Hệ số hồi quy của biến TAX = (-1.122) và TANG = (-0.400) đều mang dấu âm, trái với kỳ vọng lý thuyết truyền thống ở các ngành sản xuất.

Kết quả này phản ánh đặc trưng sâu sắc của ngành kinh tế tri thức. Về tài sản, các CTCK không cần thâm dụng tài sản cố định hữu hình để làm vật thế chấp vay nợ. Tài sản lớn nhất và có giá trị nhất đối với nhà đầu tư chính là vốn con người. Việc dịch chuyển dòng vốn từ đầu tư vào các tài sản vật chất sang đầu tư vào công tác đào tạo, phát triển năng lực chuyên môn cho nhân sự là động lực cốt lõi giúp tối ưu hóa hiệu quả tài chính. Về thuế, lợi ích từ lá chắn thuế của nợ vay không phải là ưu tiên hàng đầu nếu năng lực nội tại của đội ngũ nhân sự chưa đủ mạnh để kiểm soát rủi ro đòn bẩy. An toàn tài chính được đặt lên trên lợi ích thuế.

Các yếu tố vĩ mô và tuổi doanh nghiệp

Kết quả thực nghiệm cho thấy các biến số vĩ mô bao gồm tốc độ Tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội (GDP), Lãi suất thị trường (INT) và biến kiểm soát đặc điểm doanh nghiệp là Tuổi đời doanh nghiệp (AGE) đều không đạt ý nghĩa thống kê trong mô hình hồi quy. Phát hiện này hàm ý rằng, trong bối cảnh đặc thù của thị trường tài chính, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc ngành chứng khoán chủ yếu được định hình và quyết định bởi nhóm nhân tố thuộc về năng lực nội tại cốt lõi của chính tổ chức, tiêu biểu như khả năng sinh lời thực tế hay chất lượng hệ thống quản trị tài chính doanh nghiệp.

HÀM Ý

Trên cơ sở các kết quả thực nghiệm, nghiên cứu đề xuất một số giải pháp nhằm phát triển nguồn nhân lực tài chính chất lượng cao, nâng cao năng lực quản trị rủi ro và hoàn thiện công tác đào tạo, góp phần hỗ trợ các CTCK tối ưu hóa cấu trúc vốn và đáp ứng yêu cầu phát triển của thị trường trong giai đoạn hội nhập và nâng hạng.

Thứ nhất, các công ty chứng khoán niêm yết cần coi chi phí đào tạo là khoản đầu tư phát triển tài sản chiến lược: Do năng lực sinh lời (PROF) là nhân tố quyết định đến khả năng sử dụng vốn vay, các CTCK cần dịch chuyển tư duy, xem ngân sách đào tạo nhân sự là một khoản đầu tư dài hạn nhằm gia tăng giá trị tài sản vô hình. Cần chuẩn hóa năng lực đội ngũ tư vấn, môi giới và tự doanh theo các tiêu chuẩn quốc tế (như các chương trình đào tạo chứng chỉ CFA, CMT, FRM). Đào tạo chuyên sâu năng lực quản trị rủi ro cấu trúc vốn, trong bối cảnh nâng hạng thị trường, đòn bẩy tài chính ngành chứng khoán có xu hướng tăng mạnh. Do đó, các công ty phải đặc biệt chú trọng đào tạo, nâng cao năng lực cho bộ phận quản trị rủi ro và kiểm soát nội bộ. Nhân sự tài chính cần được đào tạo chuyên sâu về kỹ năng quản trị rủi ro thanh khoản, rủi ro mô hình tài chính và quản trị danh mục margin nhằm đảm bảo an toàn hệ thống khi quy mô nợ phình to.

Thứ hai, cơ quan quản lý cần ban hành các tiêu chuẩn, chứng chỉ hành nghề bắt buộc mang tính cập nhật cao với thông lệ quốc tế cho nhân sự ngành chứng khoán, tạo nền tảng nhân lực an toàn cho toàn bộ thị trường vốn.

Thứ ba, các cơ sở đào tạo đại học cần tăng cường liên kết với các CTCK để đổi mới chương trình giảng dạy ngành Tài chính - Chứng khoán theo hướng ứng dụng thực tiễn, tích hợp các module về phân tích định lượng bằng phần mềm (SPSS, R, Python) và quản trị rủi ro hiện đại, cung ứng nguồn cung nhân lực chất lượng cao sẵn sàng cho tiến trình nâng hạng thị trường.

KẾT LUẬN

Nghiên cứu đã xác định và đo lường mức độ tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các CTCK Việt Nam giai đoạn 2018-2025. Mô hình hồi quy đạt độ tin cậy cao với R² hiệu chỉnh bằng 61,2%. Kết quả chỉ ra Khả năng sinh lời và Quy mô doanh nghiệp có tác động cùng chiều mạnh mẽ đến Cấu trúc vốn, trong khi Thuế và Cấu trúc tài sản tác động ngược chiều.

Từ kết quả thực nghiệm, nghiên cứu khẳng định cấu trúc vốn của ngành thâm dụng tri thức như chứng khoán có logic vận động gắn liền với chất lượng của nguồn nhân lực. Việc tập trung đào tạo nguồn nhân lực tài chính chất lượng cao, am hiểu công nghệ và có năng lực quản trị rủi ro quốc tế chính là giải pháp gốc rễ để các CTCK tối ưu hóa cấu trúc vốn, nâng cao năng lực cạnh tranh và đảm bảo an toàn tài chính vững chắc khi thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức bước vào sân chơi nâng hạng toàn cầu.

Tài liệu tham khảo:

1. Akerlof, G. A. (1970). The market for “lemons”: Quality uncertainty and the market mechanism. The Quarterly Journal of Economics, 84(3), 488-500. https://doi.org/10.2307/1879431

2. Becker, G. S. (1964). Human capital: A theoretical and empirical analysis, with special reference to education. National Bureau of Economic Research.

3. Bộ Tài chính (2021). Thông tư số 67/2021/TT-BTC ngày 4/8/2021 về việc ban hành 05 Chuẩn mực kế toán công Việt Nam (đợt 1).

4. Chen, J. (2004). Determinants of capital structure of Chinese-listed companies. Journal of Business Research, 57(12), 1341-1351. https://doi.org/10.1016/S0148-2963(02)00414-7

5. Frank, M. Z., & Goyal, V. K. (2008). Trade-off and pecking order theories of debt. In B. E. Eckbo (Ed.), Handbook of corporate finance: Empirical corporate finance (Vol. 2, Chapter 12, pp. 135-202). Elsevier/North-Holland. https://doi.org/10.1016/B978-0-444-53265-7.50004-4

6. Huỳnh Thái Bảo (2020). Một số nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành thực phẩm và đồ uống có cổ phần niêm yết trên HOSE. Tạp chí Công Thương, (4), 45-50.

7. Kraus, A., & Litzenberger, R. H. (1973). A state-preference model of optimal financial leverage. The Journal of Finance, 28(4), 911-922. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1973.tb01415.x

8. Modigliani, F., & Miller, M. H. (1963). Corporate income taxes and the cost of capital: A correction. The American Economic Review, 53(3), 433-443.

9. Myers, S. C., & Majluf, N. S. (1984). Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics, 13(2), 187-221. https://doi.org/10.1016/0304-405X(84)90023-0

10. Nguyễn Thị Thanh Nga (2010). Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các công ty niêm yết tại SGDCK TP. Hồ Chí Minh. Luận văn thạc sĩ, Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh.

11. Schultz, T. W. (1961). Investment in human capital. The American Economic Review, 51(1), 1-17.