Đỗ Thị Tuyết

Khoa Kế toán Kiểm toán, Trường Đại học Kinh tế - Kỹ thuật Công nghiệp

Email: dttuyet@uneti.edu.vn

Tóm tắt

Hiệu quả kinh doanh của các công ty chứng khoán niêm yết (CTCKNY) phụ thuộc vào cả yếu tố bên trong và bên ngoài, từ cơ cấu vốn, năng suất tài sản, quản lý chi phí, cho tới môi trường pháp lý, mức độ cạnh tranh và biến động thị trường. Nghiên cứu áp dụng phương pháp định tính và định lượng kết hợp với khảo sát, kết quả cho thấy các yếu tố ảnh hưởng đên hiệu quả kinh doannh của CTCKNY, gồm: các nhân tố bên trong - quy mô công ty, cơ cấu vốn, chi phí hoạt động, hiệu suất tài sản, năng lực quản trị; những nhân tố bên ngoài- biến động thị trường chứng khoán, quy định pháp lý, công nghệ tài chính, chi phí vốn và chi phí rủi ro. Từ kết quả đạt được, nghiên cứu đưa ra giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh cho các CTCKNY trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Từ khoá: Công ty chứng khoán, hiệu quả kinh doanh, quyết định nội bộ, quản trị

Summary

The operating performance of listed securities companies (LSCs) is driven by both internal and external factors, spanning capital structure, asset utilization, and cost management, as well as the legal environment, competitive intensity, and market volatility. Using a mixed-methods design, combining qualitative and quantitative analyses with a firm-level survey, the study identifies the determinants of LSC performance. Internal factors include firm size, capital structure, operating expense intensity, asset utilization efficiency, and managerial capability. External factors comprise stock-market volatility, regulatory requirements, financial-technology adoption, the cost of capital, and the cost of risk. Based on these findings, the study proposes measures to enhance the performance of LSCs in Viet Nam’s stock market.

Keywords: Securities companies, operating performance, internal decision-making, corporate governance

ĐẶT VẤN ĐỀ

Công ty chứng khoán nói chung hay công ty chứng khoán niêm yết (CTCKNY) trên thị trường chứng khoán (TTCK) tập trung nói riêng là cầu nối giữa nơi thiếu vốn đến nơi thừa vốn, thúc đẩy lưu thông vốn và góp phần phát triển thị trường ổn định. Tại Việt Nam, trong những năm gần đây, CTCKNY ghi nhận sự tăng trưởng về doanh thu môi giới, dịch vụ ký quỹ và phát triển sản phẩm tài chính mới nhưng cũng đối mặt với chi phí hoạt động cao, rủi ro tín dụng ký quỹ, biến động thị trường và chi phí tuân thủ pháp lý ngày càng lớn. Hiệu quả kinh doanh ảnh hưởng trực tiếp tới lợi nhuận, khả năng mở rộng, thu hút vốn và sự ổn định tài chính của CTCKNY, chính vì vậy, cần thiết phải xem xét các yếu tố ảnh hưởng nhằm chủ động ứng phó trước những rủi ro tác động tới hiệu quả kinh doanh của CTCKNY tại Việt Nam, với hy vọng đóng góp vào lý thuyết quản trị cũng như gợi ý chính sách và giải pháp thực tế cho doanh nghiệp.

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN HIỆU QUẢ KINH DOANH CÔNG TY CHỨNG KHOÁN NIÊM YẾT

Yếu tố bên trong

Thứ nhất, quy mô công ty (Firm Size) là yếu tố có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả hoạt động. Các công ty chứng khoán có quy mô lớn thường có lợi thế về kinh tế nhờ quy mô (economies of scale), khi chi phí cố định được phân bổ cho khối lượng giao dịch và khách hàng lớn hơn, giúp giảm chi phí đơn vị. Quy mô lớn cũng giúp doanh nghiệp có uy tín cao hơn trên thị trường, dễ dàng huy động vốn, mở rộng mạng lưới chi nhánh, đa dạng hóa danh mục sản phẩm, đầu tư vào công nghệ giao dịch trực tuyến và hệ thống quản lý rủi ro hiện đại. Tuy nhiên, đi kèm với đó là thách thức trong quản trị nội bộ phức tạp, chi phí quản lý và nhân sự cao, cũng như nguy cơ thiếu linh hoạt trong quá trình ra quyết định. Nghiên cứu của Taylor & Francis Online (2025) cho thấy quy mô doanh nghiệp có tác động tích cực đến hiệu suất sinh lời (ROA) của các công ty niêm yết tại Việt Nam, trong đó nhóm doanh nghiệp có tổng tài sản và vốn hóa lớn thường đạt được tỷ suất lợi nhuận cao hơn mức trung bình. Trên thực tế, các công ty như SSI, VNDIRECT hay HSC là ví dụ tiêu biểu về việc tận dụng quy mô để mở rộng thị phần, tăng doanh thu môi giới và dịch vụ đầu tư, đồng thời nâng cao hiệu quả hoạt động. Ví dụ, SSI với tổng tài sản hơn 55.000 tỷ đồng (2023) có ROE đạt 12,8%, trong khi nhóm công ty quy mô nhỏ (như APG chỉ khoảng 2.000 tỷ đồng) có ROE dưới 5%. Điều này minh chứng quy mô giúp nâng cao khả năng sinh lời.

Thứ hai, Cơ cấu vốn (Capital Structure) là tỷ lệ giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu, phản ánh mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính. Cơ cấu vốn phản ánh mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính (tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu), từ đó ảnh hưởng đến chi phí vốn và mức độ an toàn tài chính của doanh nghiệp. Đối với công ty chứng khoán - nơi hoạt động cho vay ký quỹ phổ biến - việc sử dụng nợ vay cao có thể giúp tăng lợi nhuận trong giai đoạn thị trường tăng trưởng, nhưng lại tiềm ẩn rủi ro lớn khi thị trường biến động hoặc suy giảm. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam (Korea Science, 2024) chỉ ra rằng cơ cấu vốn cao làm giảm hiệu quả hoạt động, đặc biệt trong giai đoạn chi phí lãi vay và chi phí tín dụng margin tăng mạnh. Thực tế, giai đoạn 2022-2023, khi thị trường suy giảm, VIX có tỷ lệ nợ/vốn chủ tới 2,1 lần, lợi nhuận sau thuế giảm 62%; APG giảm 78% lợi nhuận so với năm 2021. Điều này chứng minh việc sử dụng đòn bẩy cao làm giảm hiệu quả kinh doanh trong điều kiện chi phí vốn tăng. Kết quả thống kê trong bài Korea Science (2024) cho thấy mức nợ vượt 150% vốn chủ sở hữu làm ROA giảm trung bình 0,9 điểm phần trăm. có vai trò quyết định trong việc cân đối giữa khả năng sinh lời và rủi ro tài chính.

Thứ ba, chi phí hoạt động (Operating Cost) là nhân tố quan trọng phản ánh hiệu quả quản lý chi phí và năng suất hoạt động. Trong môi trường cạnh tranh gay gắt, các công ty chứng khoán phải đối mặt với nhiều loại chi phí, bao gồm chi phí nhân sự chất lượng cao, chi phí đầu tư công nghệ giao dịch, chi phí tuân thủ quy định (compliance), và chi phí quản trị rủi ro. Việc tối ưu hóa quy trình, ứng dụng công nghệ số và tự động hóa có thể giúp giảm tỷ lệ chi phí trên thu nhập (CIR - Cost to Income Ratio), từ đó nâng cao hiệu quả kinh doanh. Ví dụ, Công ty Chứng khoán VPS đã đầu tư mạnh vào nền tảng giao dịch trực tuyến và tự động hóa các quy trình nghiệp vụ, giúp duy trì chi phí hoạt động ở mức thấp trong khi doanh thu môi giới tăng trưởng mạnh, nhờ vậy đạt tỷ suất lợi nhuận cao trong giai đoạn 2020-2023. Trước khi VPS triển khai hệ thống giao dịch tự động (2020), tỷ lệ CIR (chi phí/thu nhập) khoảng 52%, đến năm 2023 giảm còn 34%, trong khi doanh thu môi giới tăng 1,7 lần cho thấy công nghệ đã giúp giảm chi phí bình quân 18 điểm phần trăm và tăng hiệu quả sử dụng tài sản, minh chứng rõ tác động tích cực của đổi mới số đến hiệu quả hoạt động.

Như vậy, các nhân tố nội bộ - từ quy mô, cơ cấu vốn, chi phí hoạt động, hiệu quả sử dụng tài sản đến quản trị doanh nghiệp - đều có mối quan hệ chặt chẽ và tác động tổng hợp đến hiệu quả kinh doanh của các công ty chứng khoán. Việc hiểu rõ và kiểm soát tốt các yếu tố này giúp doanh nghiệp không chỉ nâng cao lợi nhuận mà còn đảm bảo phát triển bền vững trong môi trường cạnh tranh ngày càng khốc liệt.

Nhân tố bên ngoài

Các nhân tố thuộc về thị trường, chính sách, công nghệ và cạnh tranh không chỉ ảnh hưởng đến khả năng sinh lời trong ngắn hạn mà còn quyết định triển vọng phát triển dài hạn của doanh nghiệp.

Biến động của thị trường chứng khoán là yếu tố có ảnh hưởng trực tiếp và tức thời đến doanh thu và lợi nhuận của các công ty chứng khoán. Khi thị trường tăng trưởng sôi động, khối lượng giao dịch và nhu cầu sử dụng dịch vụ tài chính như môi giới, cho vay ký quỹ, tư vấn đầu tư và bảo lãnh phát hành đều tăng, gia tăng nguồn thu. Ngược lại, khi thị trường biến động mạnh theo chiều hướng tiêu cực, tâm lý nhà đầu tư trở nên thận trọng, thanh khoản giảm sút, kéo theo sự sụt giảm đáng kể trong doanh thu môi giới và thu nhập lãi từ margin. Tại Việt Nam, CTCK thường phản ứng nhạy cảm với các yếu tố vĩ mô như chính sách tiền tệ, lãi suất, tỷ giá hoặc sự kiện chính trị - kinh tế quốc tế. Chẳng hạn, trong năm 2022, VN-Index giảm gần 35% do ảnh hưởng từ chính sách siết tín dụng và biến động lãi suất, khiến tổng giá trị giao dịch bình quân trên sàn HOSE giảm hơn 40% so với năm 2021. Hệ quả là lợi nhuận của hầu hết các công ty chứng khoán lớn như SSI, HSC, VNDIRECT đều giảm mạnh, minh chứng cho tác động rõ rệt của biến động thị trường tới hiệu quả kinh doanh.

Chi phí vốn và chi phí tín dụng margin (Cost of Capital & Margin Credit Cost) là nhân tố quyết định khả năng sinh lời của các công ty chứng khoán, đặc biệt trong mảng cho vay ký quỹ - một nguồn thu lớn nhưng rủi ro cao. Phần lớn các công ty chứng khoán phải huy động vốn ngắn hạn từ ngân hàng hoặc phát hành trái phiếu để cung cấp dịch vụ margin cho khách hàng. Do đó, biến động của lãi suất thị trường ảnh hưởng trực tiếp đến chi phí tài chính và biên lợi nhuận. Khi chi phí vốn tăng, lợi nhuận từ hoạt động cho vay margin giảm, thậm chí có thể dẫn đến rủi ro mất cân đối dòng tiền nếu thị trường sụt giảm. Ví dụ, giai đoạn 2023-2024, lãi suất huy động tại Việt Nam có xu hướng giảm nhẹ, giúp nhiều công ty chứng khoán giảm chi phí vốn, mở rộng hạn mức margin và cải thiện lợi nhuận. Tuy nhiên, trong các giai đoạn thắt chặt tiền tệ (như năm 2022), chi phí lãi vay tăng cao khiến nhiều doanh nghiệp chịu áp lực lớn về chi phí tài chính, làm giảm hiệu quả kinh doanh và khả năng cạnh tranh.

Phát triển của công nghệ tài chính (Fintech) và tự động hóa đang tạo nên sự chuyển dịch sâu rộng trong mô hình hoạt động của các công ty chứng khoán. Việc ứng dụng công nghệ giao dịch trực tuyến, trí tuệ nhân tạo (AI), dữ liệu lớn (Big Data) và học máy (Machine Learning) đã giúp nâng cao tốc độ xử lý lệnh, tăng độ chính xác trong quản lý rủi ro, tối ưu hóa hoạt động môi giới và đánh giá tín nhiệm khách hàng. Những công ty tiên phong đầu tư vào công nghệ có khả năng giảm chi phí hoạt động, cải thiện năng suất lao động và gia tăng trải nghiệm người dùng. Tại Việt Nam, các công ty như VPS, TCBS hay VNDIRECT là ví dụ điển hình trong việc tận dụng công nghệ để mở rộng thị phần và duy trì hiệu quả kinh doanh vượt trội. Theo số liệu năm 2024, VPS chiếm trên 25% thị phần môi giới cổ phiếu sàn HOSE, nhờ chiến lược số hóa toàn diện và cung cấp nền tảng giao dịch thân thiện với người dùng. Điều này cho thấy tác động tích cực rõ rệt của đầu tư công nghệ đến năng lực cạnh tranh và hiệu quả tài chính.

Tổng thể, các nhân tố bên ngoài - bao gồm biến động thị trường, chi phí vốn, đổi mới công nghệ, khung pháp lý và áp lực cạnh tranh - có mối quan hệ tương tác phức tạp và tác động đồng thời đến hiệu quả kinh doanh của các công ty chứng khoán. Việc nhận diện và dự báo đúng xu hướng biến động của các yếu tố này giúp doanh nghiệp chủ động điều chỉnh chiến lược, nâng cao khả năng thích ứng, và duy trì hiệu quả bền vững trong dài hạn.

Cơ chế tương tác, đặc thù ngành

Hiệu quả kinh doanh của các công ty chứng khoán không chỉ chịu tác động riêng lẻ của từng nhân tố nội bộ hay bên ngoài mà còn phụ thuộc vào cơ chế tương tác phức tạp giữa chúng. Bản chất của ngành chứng khoán là nhạy cảm với biến động vĩ mô, đòi hỏi khả năng quản trị tài chính, quản trị rủi ro và công nghệ ở mức cao, do đó việc phân tích mối quan hệ đa chiều giữa các yếu tố là hết sức cần thiết để đánh giá chính xác hiệu quả hoạt động.

Thứ nhất, về cơ chế tương tác giữa các nhân tố. Trong thực tiễn, nhiều yếu tố có mối liên hệ chặt chẽ, tác động qua lại lẫn nhau và ảnh hưởng gián tiếp đến kết quả kinh doanh. Ví dụ, khi chi phí vốn trên thị trường tăng - một yếu tố ngoại cảnh - các công ty có cơ cấu vốn sử dụng nhiều nợ vay sẽ chịu áp lực lớn về chi phí tài chính, làm giảm biên lợi nhuận trong các hoạt động môi giới và cho vay ký quỹ (margin lending). Tuy nhiên, tác động tiêu cực này có thể được giảm thiểu nếu doanh nghiệp duy trì hệ thống quản trị rủi ro hiệu quả, có năng lực quản lý vốn chủ động, và ứng dụng công nghệ số để tối ưu hóa chi phí hoạt động. Điều này thể hiện rõ trong thực tế: những công ty như SSI, VNDIRECT hay TCBS với nền tảng công nghệ vững chắc và quy trình kiểm soát nội bộ hiệu quả thường ít chịu tác động hơn từ biến động lãi suất so với các công ty quy mô nhỏ, ít vốn chủ sở hữu.

Thứ hai, về đặc thù ngành chứng khoán. Ngành chứng khoán có cấu trúc hoạt động đặc biệt, với các nguồn thu chủ yếu đến từ dịch vụ môi giới, cho vay ký quỹ, tư vấn đầu tư và tự doanh. Trong đó, hoạt động margin lending là sản phẩm đặc trưng mang lại lợi nhuận cao nhưng cũng tiềm ẩn rủi ro lớn. Khi thị trường giảm sâu, giá trị tài sản thế chấp của khách hàng sụt giảm nhanh, dẫn đến hiện tượng call margin và bán giải chấp hàng loạt, gây hiệu ứng dây chuyền (domino effect). Nhiều công ty có thể rơi vào tình trạng mất cân đối dòng tiền hoặc chịu tổn thất đáng kể do khách hàng không đủ khả năng trả nợ. Bên cạnh đó, thu nhập từ môi giới chứng khoán phụ thuộc gần như hoàn toàn vào khối lượng giao dịch của thị trường. Khi thanh khoản thị trường giảm, nguồn thu này sụt giảm tương ứng, gây ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận. Điều này khiến hiệu quả kinh doanh của các công ty chứng khoán có mức dao động mạnh hơn so với nhiều ngành tài chính khác như ngân hàng hoặc bảo hiểm, thể hiện rõ tính chu kỳ và nhạy cảm với biến động vĩ mô của ngành.

Thứ ba, về vấn đề phương pháp luận và đo lường. Một thách thức đáng kể trong nghiên cứu thực nghiệm về hiệu quả kinh doanh của công ty chứng khoán là thiếu dữ liệu chi tiết và đặc thù ngành. Các báo cáo tài chính công khai hiện nay chưa tách riêng các khoản mục như chi phí quản lý rủi ro, chi phí tuân thủ hay lợi nhuận cụ thể từ hoạt động margin lending. Điều này gây khó khăn trong việc ước lượng chính xác tác động của từng nhân tố. Do đó, khi tiến hành nghiên cứu định lượng, cần áp dụng mô hình dữ liệu bảng (panel data) để khai thác biến động theo thời gian và giữa các doanh nghiệp, đồng thời kiểm soát hiệu ứng cố định (fixed effects) nhằm loại bỏ các yếu tố không quan sát được của từng công ty. Bên cạnh đó, cần lưu ý xử lý vấn đề nội sinh (endogeneity) giữa các biến, đặc biệt là giữa lợi nhuận và các yếu tố như quy mô, cơ cấu vốn hay chi phí hoạt động, nhằm đảm bảo tính tin cậy của kết quả hồi quy.

KẾT LUẬN

Nghiên cứu cho thấy hiệu quả kinh doanh của CTCKNY tại Việt Nam chịu ảnh hưởng từ cả các yếu tố nội bộ (quy mô, cơ cấu vốn, chi phí hoạt động, hiệu suất tài sản, quản trị công ty) và các yếu tố bên ngoài (biến động thị trường, chi phí vốn, công nghệ tài chính và quy định pháp lý). Qua việc nhận diện và hiểu rõ cơ chế tác động của các yếu tố này, các công ty chứng khoán có thể tối ưu hóa chiến lược quản trị, đầu tư công nghệ, nâng cao hiệu quả hoạt động và bền vững. Nghiên cứu tiếp theo nên sử dụng dữ liệu chuyên biệt ngành chứng khoán (margin lending, phí môi giới, rủi ro tín dụng margin), khảo sát thực nghiệm với mẫu lớn từ 2018-2024 để định lượng ảnh hưởng thực sự của từng yếu tố, kiểm soát nội sinh và biến điều tiết như quy mô CTTCK, mức độ tiếp cận công nghệ.

Tài liệu tham khảo:

1. Thi Anh Nguyet Nguyen & Chien- Van Nguyen (2024). Factors Affecting Corporate Financial Performance Listed on Vietnam Stock Market. https://doi.org/10.1080/23311975.2025.2464937

2. Hung, D. T., & Tram, P. N. T. (2024). Determinants of business performance of listed information technology companies in Vietnam. Asian Business Research Journal, 9, 24-30. https://doi.org/10.55220/25766759.170

3. Dang Thanh Cuong et al. (2022). Factors Affecting Business Performance of Construction Enterprises Listed on Vietnam Stock Markets. The Journal of Asian Finance, Economics and Business, XX. https://koreascience.or.kr/article/JAKO202230641625926.do

4. Le Thi Thu Huyen. (2025). Factors affecting the profitability of listed companies on the Vietnamese stock market. International Journal of Advanced Multidisciplinary Research and Studies, 5(2), 1608-1613.

5. Trần Quang (2023). Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của công ty chứng khoán. https://tapchikinhtetaichinh.vn/cac-nhan-to-anh-huong-den-hieu-qua-kinh-doanh-cua-cong-ty-chung-khoan.html