Dòng tiền tự do trong các phân khúc dịch vụ logistics tại Việt Nam: Phân tích so sánh dưới góc độ FCFF và FCFE

ThS. Trần Thu Hằng

Khoa Quản trị kinh doanh, Trường Đại học Công nghệ Đông Á

Email: [email protected]

Tóm tắt

Nghiên cứu so sánh đặc điểm dòng tiền tự do của doanh nghiệp logistics niêm yết tại Việt Nam thông qua 2 chỉ tiêu: dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF) và dòng tiền tự do cho cổ đông (FCFE). Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán của 46 doanh nghiệp logistics, phân theo 3 phân khúc gồm: vận tải, khai thác cảng, kho bãi - giao nhận - hậu cần. Kết quả nghiên cứu đóng góp vào lý thuyết dòng tiền tự do bằng cách làm rõ các đặc điểm tài chính khác nhau giữa các phân khúc dịch vụ logistics, đồng thời nhấn mạnh tầm quan trọng của việc phân tích dòng tiền tự do của doanh nghiệp và dòng tiền tự do cho cổ đông trong việc đánh giá sức khỏe tài chính và khả năng tạo dòng tiền của các doanh nghiệp logistics.

Từ khóa: Dòng tiền tự do, logistics, vận tải

Summary

The study compares the characteristics of free cash flows of listed logistics companies in Viet Nam using two indicators: free cash flow to the firm (FCFF) and free cash flow to equity (FCFE). The data are collected from audited consolidated financial statements of 46 logistics companies, classified into three segments: transportation, port operations, and warehousing-freight forwarding-logistics services. The findings contribute to the free cash flow literature by clarifying the distinct financial characteristics across logistics service segments, while emphasizing the importance of analyzing both free cash flow to the firm and free cash flow to equity in assessing financial health and cash-generating capacity of logistics companies.

Keywords: Free cash flow, logistics, transportation

ĐẶT VẤN ĐỀ

Trong bối cảnh ngành logistics Việt Nam phát triển nhanh và có sự khác biệt lớn giữa các phân khúc dịch vụ, việc đánh giá khả năng tạo dòng tiền của doanh nghiệp trở thành vấn đề quan trọng trong quản trị tài chính và định giá. Dòng tiền tự do, được đo lường thông qua dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF) và dòng tiền tự do cho cổ đông (FCFE), là các chỉ tiêu phản ánh trực tiếp sức khỏe tài chính và chiến lược sử dụng đòn bẩy của doanh nghiệp.

Tuy nhiên, các nghiên cứu hiện có mới chỉ tập trung vào từng nhóm doanh nghiệp riêng lẻ mà chưa đi sâu phân tích đặc điểm dòng tiền theo từng phân khúc dịch vụ logistics. Trong bối cảnh ngành logistics Việt Nam phát triển nhanh và có sự khác biệt lớn giữa các phân khúc dịch vụ, việc đánh giá khả năng tạo dòng tiền của doanh nghiệp trở thành vấn đề quan trọng trong quản trị tài chính và định giá. Do đó, nghiên cứu này tiến hành phân tích dòng tiền tự do của các doanh nghiệp logistics niêm yết tại Việt Nam theo từng phân khúc dịch vụ, qua đó cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm và hàm ý quản trị tài chính phù hợp.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Khái niệm và đo lường dòng tiền tự do

Dòng tiền tự do là chỉ tiêu quan trọng trong tài chính doanh nghiệp, phản ánh khả năng của doanh nghiệp trong việc tạo ra dòng tiền sau khi đã đáp ứng các nhu cầu đầu tư cần thiết cho hoạt động sản xuất kinh doanh.

Lý thuyết dòng tiền tự do được Jensen (1986) phát triển trong khuôn khổ lý thuyết đại diện, cho rằng dòng tiền tự do dư thừa nếu không được kiểm soát và phân bổ một cách hiệu quả có thể dẫn đến các quyết định đầu tư kém hiệu quả, làm gia tăng xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông. Do đó, việc theo dõi và kiểm soát dòng tiền tự do có vai trò quan trọng trong bảo vệ lợi ích cổ đông.

Theo CFA Institute (2025), FCFF và FCFE là dòng tiền dựa trên hoạt động và tái đầu tư của doanh nghiệp, được sử dụng để định giá doanh nghiệp trong mô hình chiết khấu dòng tiền. Damodaran (2012) định nghĩa FCFE là dòng tiền còn lại sau khi đáp ứng tất cả chi phí khai thác, tái đầu tư và nghĩa vụ nợ, sử dụng để định giá vốn cổ phần.

Dòng tiền tự do của doanh nghiệp

FCFF đo lường dòng tiền mà doanh nghiệp tạo ra từ hoạt động kinh doanh sau khi trừ đi các khoản chi tiêu vốn. Đây là dòng tiền mà công ty có thể sử dụng để thanh toán các khoản nợ, trả cổ tức hoặc tái đầu tư. FCFF được xác định theo công thức:

FCFF = CFO - CAPEX + Chi phí lãi vay × (1 - Thuế suất)

Trong đó: CFO là dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh, lấy từ Báo cáo Lưu chuyển tiền tệ; CAPEX là chi tiêu đầu tư vào tài sản cố định; Chi phí lãi vay được điều chỉnh theo thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.

FCFF phản ánh khả năng tạo dòng tiền của doanh nghiệp trước khi xem xét các yếu tố tài trợ và cấu trúc vốn, qua đó thể hiện tổng thể khả năng tài chính của doanh nghiệp.

Dòng tiền tự do cho cổ đông

FCFE đo lường dòng tiền còn lại cho cổ đông sau khi thanh toán các khoản chi phí đầu tư và các khoản nợ. Công thức tính FCFE như sau:

FCFE = CFO - CAPEX + Vay nợ ròng

Trong đó: Vay nợ ròng được tính là sự thay đổi trong nợ dài hạn, tức là khoản vay nợ mới trừ đi khoản nợ trả trong kỳ. FCFE cung cấp thông tin quan trọng về khả năng chia cổ tức hoặc tái đầu tư của doanh nghiệp.

Mối quan hệ trực tiếp giữa FCFF và FCFE được phản ánh qua công thức sau:

FCFE = FCFF - Chi phí lãi vay (1 - Thuế suất) + Vay nợ ròng

Bản chất mối quan hệ giữa FCFF và FCFE đo lường mức độ sử dụng nợ hay thể hiện chiến lược sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, cụ thể:

FCFE = FCFF khi doanh nghiệp không sử dụng nợ vay

FCFE < FCFF khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay ổn định

FCFE > FCFF khi doanh nghiệp tăng nợ vay ròng

FCFE giảm mạnh khi doanh nghiệp trả nợ vay mạnh

DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu thứ cấp thu thập từ báo cáo tài chính hợp nhất đã được kiểm toán của các doanh nghiệp niêm yết nhằm đo lường dòng tiền tự do thông qua 2 chỉ tiêu FCFF và FCFE. Mẫu nghiên cứu gồm 46 doanh nghiệp logistics niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, được phân thành 3 phân khúc dịch vụ như sau:

Doanh nghiệp vận tải: cung cấp dịch vụ vận chuyển hàng hóa bằng các phương thức hàng không, đường bộ, đường biển trong và ngoài nước.

Doanh nghiệp khai thác cảng: cung cấp dịch vụ bốc dỡ hàng hóa, lưu kho và các dịch vụ hỗ trợ liên quan tại cảng.

Doanh nghiệp kho bãi - giao nhận - hậu cần: cung cấp các dịch vụ liên quan đến lưu kho, phân phối hàng hóa, quản lý chuỗi cung ứng.

Nghiên cứu sử dụng phương pháp thống kê mô tả và so sánh nhằm làm rõ sự khác biệt về khả năng tạo dòng tiền, mức độ ổn định và rủi ro tài chính giữa các phân khúc logistics. Các tham số thống kê mô tả được sử dụng gồm:

Giá trị trung bình (Mean): đo lường mức độ điển hình của dòng tiền tự do trong từng phân khúc.

Giá trị trung vị (Median): đo lường giá trị giữa của dòng tiền tự do trong một phân khúc, giúp loại bỏ ảnh hưởng của các giá trị ngoại lai.

Khoảng biến thiên (Range): khoảng cách giữa giá trị lớn nhất (Max) và nhỏ nhất (Min), đo lường phạm vi phân phối dòng tiền tự do trong một phân khúc.

Độ lệch chuẩn (Standard deviation): đo lường mức độ phân tán/hội tụ dòng tiền tự do trong một phân khúc.

Hệ số biến thiên (CV): đánh giá sự đồng nhất dòng tiền tự do của các doanh nghiệp trong một phân khúc.

Bên cạnh đó, nghiên cứu sử dụng chênh lệch tuyệt đối giữa FCFE và FCFF để phân tích tác động ròng của chi phí lãi vay sau thuế và hoạt động vay/trả nợ của doanh nghiệp. Giá trị dương cho thấy xu hướng mở rộng đòn bẩy tài chính, trong khi giá trị âm phản ánh chiến lược thu hẹp đòn bẩy hoặc áp lực nợ vay.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Thống kê mô tả dòng tiền tự do trong các phân khúc logistics

Dòng tiền tự do của doanh nghiệp

Bảng 1: Thống kê mô tả FCFF các phân khúc logistics

Nguồn: Tác giả tổng hợp

Kết quả thống kê mô tả cho thấy sự khác biệt rõ rệt về khả năng tạo dòng tiền tự do giữa các phân khúc logistics.

Phân khúc khai thác cảng có FCFF trung bình cao nhất (139.299 triệu đồng); tiếp đến là kho bãi - giao nhận - hậu cần (112.004 triệu đồng); vận tải có FCFF trung bình âm (-98.989 triệu đồng). Kết quả này cho thấy các doanh nghiệp trong ngành khai thác cảng có khả năng tạo ra dòng tiền tự do mạnh nhất, tiếp đến là kho bãi - giao nhận - hậu cần. Ngược lại, ngành vận tải có dòng tiền tự do không đủ để tài trợ cho các khoản đầu tư vốn.

Khai thác cảng có trung vị cao và khoảng biến thiên thấp nhất, phản ánh mức độ ổn định cao và sự đồng đều giữa các doanh nghiệp trong phân khúc. Ngược lại, vận tải có trung vị dương nhưng trung bình âm, đi kèm khoảng biến thiên rất lớn, cho thấy sự phân hóa mạnh và sự tồn tại của các giá trị ngoại lai. Phân khúc kho bãi - giao nhận - hậu cần có trung vị thấp hơn nhưng phạm vi biến động không lớn, phản ánh mức độ ổn định tương đối.

Khai thác cảng có độ lệch chuẩn và hệ số biến thiên thấp nhất, phản ánh sự ổn định cao về dòng tiền tự do của ngành, qua đó cho thấy mức độ đồng đều về sức mạnh và khả khả năng tạo tiền của các doanh nghiệp khai thác cảng. Vận tải có độ lệch chuẩn và hệ số biến thiên cao nhất, phản ánh đây là phân khúc có biến động dòng tiền tự do rất lớn và sự khác biệt về khả năng tạo tiền của các doanh nghiệp trong ngành cũng rất lớn. Kho bãi - giao nhận - hậu cần có độ lệch chuẩn và hệ số biến thiên cao hơn ngành khai thác cảng nhưng thấp hơn ngành vận tải, cho thấy dòng tiền tự do của ngành này có sự biến động lớn hơn so với ngành khai thác cảng nhưng vẫn là tương đối ổn định so với ngành vận tải.

Dòng tiền tự do cho cổ đông

Bảng 2: Thống kê mô tả FCFE các phân khúc logistics

Nguồn: Tác giả tổng hợp

Kết quả FCFE cho thấy xu hướng tương đồng với FCFF nhưng phản ánh rõ hơn khả năng phân bổ dòng tiền cho cổ đông.

Phân khúc khai thác cảng tiếp tục có FCFE trung bình cao nhất, cho thấy khả năng tạo dòng tiền dành cho cổ đông vượt trội. Phân khúc kho bãi - giao nhận - hậu cần có FCFE dương và tương đối ổn định. Ngược lại, phân khúc vận tải có FCFE trung bình âm, phản ánh việc dòng tiền tạo ra chủ yếu được sử dụng cho đầu tư và trả nợ, hạn chế khả năng chi trả cho cổ đông.

Các chỉ tiêu trung vị, độ lệch chuẩn và hệ số biến thiên cho thấy dòng tiền cho cổ đông của ngành khai thác cảng ổn định nhất, trong khi vận tải có mức độ biến động cao nhất.

Mối quan hệ giữa dòng tiền tự do doanh nghiệp và dòng tiền tự do cho cổ đông

FCFF: Trên tổng mẫu, có 36/46 doanh nghiệp (chiếm 78,3%) có FCFF dương và 10/46 doanh nghiệp (chiếm 21,7%) có FCFF âm. Kết quả này cho thấy phần lớn các doanh nghiệp logistics niêm yết đã tạo ra dòng tiền hoạt động đủ để tài trợ cho nhu cầu đầu tư vào tài sản cố định và vốn lưu động tăng thêm, thậm chí một số doanh nghiệp dòng tiền còn đủ để trả bớt nợ, điển hình như HVN là doanh nghiệp đạt FCFF cao nhất (1.469 tỷ đồng).

Bảng 3: Trạng thái FCFF các phân khúc logistics

Đơn vị tính: Doanh nghiệp

Nguồn: Tác giả tổng hợp

Mặt khác, xét về cấu trúc các phân khúc thì vận tải là phân khúc logistics chiếm tỷ trọng FCFF dương cao nhất (44,4%) và cũng là phân khúc chiếm tỷ trọng FCFF âm cao nhất (80%). Các phân khúc logistics còn lại bao gồm khai thác cảng và kho bãi - giao nhận - hậu cần, mỗi ngành chỉ có 1 doanh nghiệp có FCFF âm.

FCFE: Trên tổng mẫu, có 38/46 doanh nghiệp (chiếm 82,6%) có FCFE dương và 8/46 doanh nghiệp (chiếm 17,4%) có FCFE âm, phản ánh phần lớn các doanh nghiệp logistics niêm yết dư tiền để trả cổ tức cho cổ đông, điển hình như VSC (Công ty cổ phần Container Việt Nam) và SCS (Công ty cổ phần Dịch vụ Hàng hóa Sài Gòn) lần lượt đạt FCFE là 680 tỷ đồng và 543 tỷ đồng.

Bảng 4: Trạng thái FCFE các phân khúc logistics

Đơn vị tính: Doanh nghiệp

Nguồn: Tác giả tổng hợp

Mặt khác, về cấu trúc các phân khúc thì vận tải là phân khúc logistics chiếm tỷ trọng FCFE dương cao nhất (52.6%) và cũng là phân khúc chiếm tỷ trọng FCFE âm cao nhất (50%). Các phân khúc logistics khai thác cảng và kho bãi - giao nhận - hậu cần, mỗi ngành chỉ có 2 doanh nghiệp (chiếm 25%) có FCFF âm.

Mối quan hệ giữa FCFE và FCFF: phân tích mối quan hệ giữa FCFE và FCFF cho thấy sự khác biệt rõ rệt trong chiến lược sử dụng đòn bẩy tài chính giữa ba phân khúc logistics

Phân khúc vận tải thể hiện mức độ phân hóa cao nhất, với sự đồng thời tồn tại của các doanh nghiệp theo đuổi chiến lược đòn bẩy cao nhằm thúc đẩy tăng trưởng và các doanh nghiệp chịu áp lực nợ lớn, dẫn đến chênh lệch FCFE - FCFF âm đáng kể. Điều này phản ánh đặc điểm thâm dụng vốn và tính chu kỳ cao của hoạt động vận tải.

Phân khúc khai thác cảng có xu hướng sử dụng đòn bẩy ở mức trung bình và có kiểm soát hơn, với chênh lệch FCFE - FCFF chủ yếu tập trung quanh các giá trị dương hoặc âm vừa. Đặc điểm này phù hợp với mô hình kinh doanh dựa trên tài sản cố định dài hạn và dòng tiền tương đối ổn định.

Ngược lại, phân khúc kho bãi - giao nhận - hậu cần cho thấy mức độ sử dụng đòn bẩy thấp nhất, khi chênh lệch FCFE - FCFF có quy mô nhỏ và gần bằng không. Kết quả này phản ánh chính sách tài chính thận trọng và nhu cầu đầu tư vốn thấp hơn so với hai phân khúc còn lại.

Bảng 5: Phân loại chiến lược sử dụng đòn bẩy tài chính trong các phân khúc logistics

Nguồn: Tác giả tổng hợp

KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý

Kết luận

Phân tích dòng tiền tự do cho thấy sự khác biệt rõ rệt giữa các phân khúc logistics xét trên cả khả năng tạo dòng tiền (FCFF) và chiến lược phân bổ dòng tiền cho cổ đông (FCFE). Phân khúc khai thác cảng nổi bật với khả năng tạo dòng tiền lớn và ổn định nhờ hợp đồng dài hạn và dịch vụ ít biến động theo chu kỳ kinh tế. Ngược lại, phân khúc vận tải chịu ảnh hưởng mạnh của tính chu kỳ ngành và đặc điểm thâm dụng vốn cao, dẫn đến dòng tiền kém ổn định và mức độ phụ thuộc lớn vào đòn bẩy tài chính. Trong khi đó, phân khúc kho bãi - giao nhận - hậu cần có dòng tiền tương đối ổn định và chính sách tài chính thận trọng hơn, phản ánh nhu cầu đầu tư vốn thấp và mô hình kinh doanh linh hoạt.

Kết quả phân tích mối quan hệ giữa FCFE và FCFF cho thấy chiến lược sử dụng đòn bẩy tài chính có sự phân hóa rõ rệt giữa 3 phân khúc. Phân khúc vận tải có mức độ phân hóa cao nhất, với sự đồng thời tồn tại của các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy cao để thúc đẩy tăng trưởng và các doanh nghiệp chịu áp lực nợ lớn, làm suy giảm đáng kể dòng tiền cho cổ đông. Phân khúc khai thác cảng có xu hướng sử dụng đòn bẩy ở mức trung bình và được kiểm soát tốt hơn, trong khi phân khúc kho bãi - giao nhận - hậu cần thể hiện mức độ sử dụng đòn bẩy thấp nhất, với chênh lệch FCFE - FCFF nhỏ và gần bằng 0.

Hàm ý

Từ góc độ quản trị tài chính doanh nghiệp, kết quả nghiên cứu hàm ý rằng việc lựa chọn chiến lược đòn bẩy tài chính cần gắn chặt với đặc thù phân khúc hoạt động và khả năng tạo dòng tiền trong dài hạn. Các doanh nghiệp vận tải cần thận trọng trong việc sử dụng nợ vay, đảm bảo rằng các khoản đầu tư thâm dụng vốn thực sự tạo ra FCFF bền vững nhằm hạn chế rủi ro tài chính và áp lực lên dòng tiền cho cổ đông.

Đối với các doanh nghiệp khai thác cảng, việc duy trì mức đòn bẩy hợp lý và ổn định có thể giúp cân bằng giữa nhu cầu đầu tư mở rộng hạ tầng và mục tiêu an toàn tài chính, qua đó bảo vệ lợi ích cổ đông trong dài hạn.

Trong khi đó, các doanh nghiệp kho bãi - giao nhận - hậu cần có thể tiếp tục phát huy lợi thế dòng tiền ổn định và mức nợ thấp, đồng thời cân nhắc sử dụng đòn bẩy ở mức vừa phải để đầu tư vào công nghệ, nâng cao chất lượng dịch vụ và năng lực cạnh tranh.

Cuối cùng, việc theo dõi thường xuyên chênh lệch giữa FCFE và FCFF có thể hỗ trợ doanh nghiệp đánh giá kịp thời tác động của chính sách tài trợ vốn đến dòng tiền cho cổ đông, từ đó điều chỉnh chiến lược tài chính theo hướng phù hợp và bền vững hơn.

Tài liệu tham khảo:

1. AnalystPrep (2021). Computing free cash flow to the firm (FCFF) and free cash flow to equity (FCFE). https://analystprep.com/study-notes/cfa-level-2/computing-fcff-and-fcfe/

2. CFA Institute (2025). Free cash flow valuation. https://www.cfainstitute.org/insights/professional-learning/refresher-readings/2025/free-cash-flow-valuation

3. Damodaran, A. (2012). Investment valuation: Tools and techniques for determining the value of any asset (3rd ed.). John Wiley & Sons.

4. Jensen, M. C. (1986). Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers. American Economic Review, 76(2), 323-329.