​​​​​​​Giải pháp phát triển thị trường vốn nhằm đáp ứng nguồn lực tăng trưởng kinh tế, hỗ trợ khởi nghiệp đổi mới sáng tạo

Phạm Quốc Việt, Ngô Văn Toàn

Trường Đại học Tài chính - Marketing

Phạm Thị Tường Vân

Ủy ban Chứng khoán Nhà nước

Trần Anh Tuấn

Công ty TNHH Phát triển xây dựng Duyên Hải Đông Nam Á

Phan Thị Hương

Trường Đại học Tài chính - Marketing

Tóm tắt

Nền kinh tế Việt Nam đang chuyển dịch sang mô hình tăng trưởng dựa trên năng suất và đổi mới sáng tạo, nhưng nhiều startup và doanh nghiệp công nghệ gặp thách thức về vốn để triển khai ý tưởng và mở rộng quy mô. Bài viết phân tích các điểm nghẽn cốt lõi của thị trường vốn Việt Nam trong việc hỗ trợ đổi mới sáng tạo, gồm: khả năng tiếp cận thị trường hạn chế, độ sâu thị trường chưa đủ và hiệu quả vận hành thấp. Trên cơ sở đó, nhóm tác giả đề xuất các giải pháp gồm xây dựng sàn Growth Board cho doanh nghiệp nhỏ tăng trưởng, thí điểm token hóa tài sản trí tuệ, Quỹ Đầu tư mạo hiểm quốc gia (GovVC) dẫn dắt chương trình “Chiến lược đột phá quốc gia”, và tăng minh bạch thông tin qua công nghệ giám sát (RegTech/SupTech). Các giải pháp này hướng tới hình thành hệ sinh thái vốn mạo hiểm khép kín, từ gọi vốn, tăng trưởng, thoái vốn đến tái đầu tư, hỗ trợ tăng trưởng kinh tế bền vững giai đoạn 2026-2030.

Từ khóa: Phát triển thị trường vốn, khởi nghiệp đổi mới sáng tạo, vốn mạo hiểm, Growth Board, token hóa

Summary

Viet Nam’s economy is transitioning toward a growth model driven by productivity and innovation; however, many startups and technology firms face capital constraints in implementing ideas and scaling up. This article examines the key bottlenecks in Viet Nam’s capital market that hinder innovation, including limited market access, insufficient market depth, and low operational efficiency. On this basis, the authors propose several solutions: establishing a Growth Board for high-growth small enterprises, piloting the tokenization of intellectual property assets, creating a Government Venture Capital Fund (GovVC) to lead a “National Breakthrough Strategy,” and enhancing information transparency through supervisory technologies (RegTech/SupTech). These solutions aim to form a closed-loop venture capital ecosystem, from fundraising and growth to exit and reinvestment, thereby supporting sustainable economic growth in the 2026-2030 period.

Keywords: Capital market development, innovative startups, venture capital, Growth Board, tokenization

ĐẶT VẤN ĐỀ

Trong giai đoạn phát triển hiện nay, nền kinh tế Việt Nam đang đứng trước yêu cầu chuyển đổi mô hình tăng trưởng theo hướng dựa nhiều hơn vào năng suất và đổi mới sáng tạo. Năng suất các nhân tố tổng hợp (TFP) được xác định là đóng góp quan trọng trong việc duy trì tốc độ tăng trưởng dài hạn, đặc biệt khi dư địa mở rộng lao động và vốn truyền thống đang dần thu hẹp. Trong bối cảnh đó, các doanh nghiệp khởi nghiệp đổi mới sáng tạo (startup) và doanh nghiệp công nghệ nổi lên như những tác nhân then chốt thúc đẩy nâng cao năng suất, tạo ra các sản phẩm giá trị gia tăng cao, đồng thời đóng góp vào quá trình chuyển dịch cơ cấu kinh tế theo hướng hiện đại. Sự phát triển nhanh của công nghệ số, trí tuệ nhân tạo (AI), dữ liệu lớn (Big data), y sinh và các mô hình kinh doanh nền tảng đã mở ra những cơ hội tăng trưởng mới, song cũng đặt ra yêu cầu cấp thiết về cơ chế tài chính phù hợp cho khu vực doanh nghiệp này.

Thị trường vốn, xét từ góc độ lý thuyết và thực tiễn, đóng vai trò như một “đường ống dẫn vốn” quan trọng nhằm cung cấp nguồn lực tài chính dài hạn và chấp nhận rủi ro ở mức độ cao hơn so với kênh tín dụng ngân hàng truyền thống. Điểm khác biệt cốt lõi giữa 2 kênh này nằm ở khả năng chấp nhận rủi ro và hình thức tài trợ: ngân hàng ưu tiên an toàn vốn, yêu cầu tài sản bảo đảm và thường khó hỗ trợ các doanh nghiệp chưa có dòng tiền ổn định; trong khi thị trường vốn, đặc biệt là vốn mạo hiểm (venture capital - VC) và vốn cổ phần tư nhân (private equity - PE), lại có khả năng tài trợ dựa trên tiềm năng tăng trưởng, giá trị tài sản trí tuệ và mô hình kinh doanh đổi mới. Đối với các startup công nghệ có chu kỳ thử nghiệm - mở rộng - thất bại - tái tạo nhanh, cơ chế vốn linh hoạt này là điều kiện tiên quyết để hiện thực hóa các ý tưởng đột phá và giúp doanh nghiệp có thể cạnh tranh ở quy mô khu vực và toàn cầu.

Tuy nhiên, thực tế tại Việt Nam cho thấy hệ sinh thái khởi nghiệp vẫn đang đối mặt với tình trạng “khát vốn”, đặc biệt ở giai đoạn sớm (early stage) và giai đoạn tăng trưởng nhanh. Quy mô vốn mạo hiểm trong nước còn hạn chế, cộng đồng nhà đầu tư thiên thần chưa phát triển mạnh, các kênh niêm yết phù hợp cho doanh nghiệp tăng trưởng còn thiếu, trong khi cơ chế thoái vốn còn bị bó hẹp. Bên cạnh đó, khung pháp lý hiện hành, vốn được thiết kế cho doanh nghiệp nhỏ và vừa (SME) truyền thống, chưa thực sự đáp ứng đặc thù của doanh nghiệp đổi mới sáng tạo có mức độ rủi ro và bất định cao hơn. Những yếu tố này làm giảm hiệu quả của thị trường vốn trong việc phân bổ nguồn lực vào các lĩnh vực công nghệ cao và đổi mới sáng tạo.

Khác biệt với các nghiên cứu trước đây thường tập trung vào đánh giá thực trạng riêng lẻ từng thị trường thành phần hoặc đề xuất các hàm ý chính sách mang tính tổng quan, nghiên cứu này hướng tới mục tiêu đề xuất một bộ giải pháp đồng bộ và cụ thể, có tính đột phá cao. Trọng tâm là các giải pháp mang tính “cú hích” như xây dựng Growth Board chuyên biệt, thí điểm token hóa tài sản trí tuệ và thiết kế Quỹ Vốn mạo hiểm Nhà nước (GovVC) với cơ chế “loss-first”, nhằm giải quyết tận gốc các điểm nghẽn và khép kín vòng đời vốn mạo hiểm. Tính mới của nghiên cứu không chỉ nằm ở nội dung giải pháp mà còn ở tính ứng dụng trực tiếp, cung cấp địa chỉ áp dụng rõ ràng cho các cơ quan quản lý và định chế tài chính.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Cơ sở lý thuyết

Lý thuyết về vai trò của thị trường vốn đối với tăng trưởng kinh tế nhấn mạnh rằng, một thị trường vốn phát triển, minh bạch và hiệu quả sẽ giúp phân bổ nguồn lực tài chính tối ưu, từ đó thúc đẩy đầu tư, đổi mới sáng tạo và nâng cao năng suất (Levine, 1997). Cùng với đó, Lý thuyết về vòng đời vốn mạo hiểm (Venture Capital Cycle) chỉ ra rằng, sự vận hành của vốn mạo hiểm gồm 3 giai đoạn liên kết chặt chẽ: huy động vốn, hỗ trợ doanh nghiệp tăng trưởng và thoái vốn thông qua phát hành lần đầu ra công chúng (IPO) hoặc mua bán sáp nhập (M&A) (Gompers và Lerner, 2001). Một chu trình hoàn chỉnh là điều kiện thiết yếu để hình thành hệ sinh thái đổi mới sáng tạo, bởi việc thiếu một kênh thoái vốn hiệu quả sẽ làm gián đoạn khả năng tái tạo nguồn vốn mạo hiểm (Black và Gilson, 1998).

Các nghiên cứu trước đây về thị trường vốn tại các nền kinh tế mới nổi cũng cho thấy các điểm nghẽn phổ biến như thiếu vốn rủi ro trong nước, hạ tầng niêm yết chưa phù hợp cho doanh nghiệp đổi mới sáng tạo, thanh khoản thấp và cơ chế thoái vốn còn hạn chế (IFC, 2019; OECD, 2023). Những hạn chế này làm giảm hiệu quả dẫn vốn vào khu vực doanh nghiệp tăng trưởng nhanh, từ đó ảnh hưởng tiêu cực đến động lực tăng trưởng kinh tế dài hạn.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp tổng quan và phân tích tài liệu nhằm tổng hợp các lý thuyết nền tảng liên quan đến thị trường vốn và vốn mạo hiểm; đồng thời đánh giá các báo cáo thực trạng về thị trường vốn Việt Nam. Bên cạnh đó, phương pháp phân tích so sánh được áp dụng thông qua việc khảo cứu các mô hình thị trường thành công trên thế giới như AIM của Vương quốc Anh, Catalist của Singapore và KOSDAQ của Hàn Quốc để rút ra các bài học kinh nghiệm có giá trị tham chiếu cho Việt Nam (OECD, 2023). Phương pháp phân tích chính sách cũng được sử dụng để đánh giá các quy định pháp lý hiện hành, từ đó xác định rõ các rào cản cản trở sự phát triển của hệ sinh thái vốn mạo hiểm (IFC, 2019; Lerner, 2009). Toàn bộ nghiên cứu được cấu trúc theo khung phân tích 3 trụ cột: (i) Khả năng tiếp cận thị trường (Market Access); (ii) Độ sâu thị trường (Market Depth); và (iii) Hiệu quả vận hành thị trường (Market Efficiency), giúp hệ thống hóa vấn đề một cách logic và toàn diện.

THỰC TRẠNG VÀ PHÂN TÍCH CÁC ĐIỂM NGHẼN

Điểm nghẽn về khả năng tiếp cận thị trường

Thị trường thiếu phân khúc chuyên biệt (Growth Board) cho doanh nghiệp tăng trưởng cao, gây khó khăn cho thoái vốn đầu tư mạo hiểm. Các kênh huy động vốn sáng tạo như token hóa chưa được pháp lý thừa nhận, trong khi cộng đồng nhà đầu tư thiên thần còn nhỏ lẻ và thiếu chuyên nghiệp.

Điểm nghẽn về độ sâu thị trường

Quy mô vốn mạo hiểm nội địa còn nhỏ, chỉ bằng 5-7% của Indonesia và 2-3% của Singapore. Doanh nghiệp tăng trưởng cao khó phát hành trái phiếu do thiếu xếp hạng tín nhiệm phù hợp và cơ chế bảo lãnh phát hành hạn chế. Nguồn vốn dài hạn từ các định chế như bảo hiểm, hưu trí chưa được khơi thông vào lĩnh vực mạo hiểm.

Điểm nghẽn về hiệu quả vận hành thị trường

Tính thanh khoản thấp và cơ chế thoái vốn không rõ ràng làm giảm sức hấp dẫn đối với nhà đầu tư tổ chức. Việc áp dụng chuẩn mực báo cáo quốc tế (IFRS) và công nghệ giám sát (RegTech/SupTech) còn hạn chế, làm tăng chi phí thẩm định và rủi ro.

ĐỀ XUẤT GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG VỐN

Nhóm giải pháp mở rộng khả năng tiếp cận thị trường

Thứ nhất, xây dựng Growth Board Việt Nam, là sàn giao dịch chuyên biệt dành cho doanh nghiệp tăng trưởng cao trên nền tảng hạ tầng UPCoM hiện có, nhằm giảm chi phí và thời gian niêm yết. Tiêu chí niêm yết cần được nới lỏng, ưu tiên tiềm năng tăng trưởng, giá trị tài sản trí tuệ và năng lực đội ngũ thay vì lịch sử lợi nhuận dài hạn. Áp dụng mô hình Tư vấn niêm yết bắt buộc (Nominated Advisor - NOMAD/Sponsor) theo kinh nghiệm của AIM (London) và Catalist (Singapore) để hỗ trợ doanh nghiệp hoàn thiện quản trị, công bố thông tin và bảo vệ nhà đầu tư.

Thứ hai, thí điểm token hóa tài sản trí tuệ. Cho phép các startup công nghệ huy động vốn thông qua phát hành token đại diện quyền lợi kinh tế (quyền hướng lợi nhuận, quyền chia sẻ giá trị khi công ty tăng trưởng…) thành các token số được ghi nhận trên hạ tầng số. Hoạt động này cần được triển khai trong cơ chế thử nghiệm có kiểm soát tương tự như Nghị quyết 05/2025/NQ-CP ngày 9/9/2025 của Chính phủ nhằm hạn chế rủi ro liên quan đến tiền mã hóa quốc tế, tỷ giá hối đoái, dự trữ ngoại hối và rửa tiền…

Nhóm giải pháp tăng cường độ sâu thị trường

Một là, Quỹ Đầu tư mạo hiểm Quốc gia (GovVC) hình thành Chương trình “Chiến lược đột phá quốc gia”, cấp vốn không hoàn lại cho các dự án công nghệ lõi, tạo ra khả năng tự chủ công nghệ cho Việt Nam. GovVC hợp tác đầu tư với vốn mạo hiểm tư nhân theo nguyên tắc “loss-first” (đã chứng minh hiệu quả và biến Israel thành “Startup Nation”), tập trung vào các công nghệ chiến lược.

Hai là, phát triển thị trường trái phiếu cho doanh nghiệp tăng trưởng. Thiết kế khung xếp hạng tín nhiệm đơn giản cho doanh nghiệp công nghệ; và mở rộng phạm vi bảo lãnh của Quỹ Bảo lãnh tín dụng doanh nghiệp nhỏ và vừa.

Nhóm giải pháp nâng cao hiệu quả vận hành thị trường

Thứ nhất, hoàn thiện cơ chế thoái vốn. Khuyến khích doanh nghiệp thực hiện IPO và niêm yết trên Growth Board; đồng thời cắt giảm thủ tục hành chính trong khung pháp lý M&A dành cho startup (sửa đổi Luật Doanh nghiệp, Luật Đầu tư theo hướng rút ngắn thời gian phê duyệt thương vụ dưới 12 tháng).

Thứ hai, thí điểm áp dụng tạo lập thị trường (market maker) đối với các mã chứng khoán niêm yết trên Growth Board nhằm đảm bảo tính thanh khoản tối thiểu.

Thứ ba, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và Sở Giao dịch Chứng khoán Việt Nam ứng dụng mạnh mẽ các giải pháp RegTech/SupTech trong giám sát giao dịch thời gian thực và xây dựng các mô hình phát hiện bất thường, thao túng giá.

Thứ tư, nâng chuẩn báo cáo và minh bạch cho doanh nghiệp nhỏ tăng trưởng; tiến tới bắt buộc áp dụng chuẩn mực báo cáo tài chính quốc tế IFRS cho doanh nghiệp nhỏ và vừa đối với doanh nghiệp niêm yết trên Growth Board trong vòng 3-5 năm sau khi sàn đi vào hoạt động.

KẾT LUẬN

Tổng hợp lại, các điểm nghẽn cốt lõi của thị trường vốn Việt Nam chủ yếu bao gồm khả năng tiếp cận thị trường hạn chế khi thiếu một sàn Growth Board, độ sâu thị trường thấp khi vốn dài hạn chưa được khai thác và hiệu quả vận hành hạn chế do cơ chế thoái vốn chưa rõ ràng và minh bạch. Điều này đang thực sự cản trở sự phát triển bền vững của hệ sinh thái khởi nghiệp và vốn mạo hiểm tại Việt Nam. Nghiên cứu đề xuất một hệ thống giải pháp đột phá và khả thi, trong đó Growth Board đóng vai trò là hạ tầng then chốt để mở khóa kênh thoái vốn; cơ chế token hóa cung cấp công cụ huy động vốn linh hoạt; và GovVC với cơ chế “loss-first” đóng vai trò chất xúc tác dẫn dắt vốn tư nhân. Sự kết hợp này tạo thành một thể chế hoàn chỉnh nhằm khép kín vòng đời vốn, một hướng tiếp cận còn thiếu vắng trong các nghiên cứu trước đây về thị trường vốn Việt Nam. Sự kết hợp giữa vai trò dẫn dắt của Nhà nước (qua GovVC) và kỷ luật của thị trường, cùng với việc ứng dụng công nghệ tài chính như token hóa trong khung “sandbox” và sử dụng RegTech/SupTech, có thể giúp Việt Nam rút ngắn khoảng cách với các thị trường phát triển hơn.

Tài liệu tham khảo:

1. Black, B. S., & Gilson, R. J. (1998). Venture capital and the structure of capital markets: banks versus stock markets. Journal of financial economics, 47(3), 243-277.

2. Gompers, P., & Lerner, J. (2001). The venture capital revolution. Journal of economic perspectives, 15(2), 145-168.

3. IFC (2019). Annual report.

4. Lerner, J. (2009). Boulevard of broken dreams: why public efforts to boost entrepreneurship and venture capital have failed--and what to do about it. Princeton University Press.

5. Levine, R. (1997). Financial development and economic growth: views and agenda. Journal of economic literature, 35(2), 688-726.

6. OECD (2023). Financing SMEs and entrepreneurs.

7. World Bank (2020). Developing Capital Markets in Emerging Economies.