Tác động của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến thị trường chứng khoán Việt Nam: Bằng chứng thực nghiệm giai đoạn 2014-2025

ThS. Nguyễn An Phú

Văn phòng Bộ Tài chính

Email: Nguyenanphu110@gmail.com

Tóm tắt

Trong bối cảnh hội nhập tài chính quốc tế ngày càng sâu rộng, thị trường chứng khoán Việt Nam chịu tác động rõ hơn từ các biến động về lãi suất, lợi suất trái phiếu và tỷ giá toàn cầu. Nghiên cứu này đánh giá ảnh hưởng của các cú sốc tài chính quốc tế đến thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua chỉ số VNIP, sử dụng dữ liệu tháng giai đoạn 01/2014-06/2025 và mô hình VAR (1). Kết quả cho thấy lãi suất quỹ liên bang Hoa Kỳ (FFER) là yếu tố bên ngoài tác động mạnh nhất đến thị trường, trong khi ảnh hưởng của tỷ giá không có ý nghĩa thống kê và tác động từ lợi suất trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ tương đối hạn chế. Tại kỳ dự báo 24 tháng, các yếu tố tài chính quốc tế chỉ giải thích khoảng 19.15% biến động của thị trường, còn hơn 80% đến từ các yếu tố trong nước. Các tác động bên ngoài chủ yếu truyền dẫn qua dòng vốn quốc tế, chi phí vốn và tâm lý rủi ro của nhà đầu tư. Kết quả cho thấy mặc dù mức độ liên kết với thị trường tài chính toàn cầu ngày càng gia tăng, các yếu tố trong nước vẫn đóng vai trò quyết định đối với diễn biến dài hạn của thị trường chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm phục vụ hoạch định chính sách tiền tệ, quản lý dòng vốn và ổn định tài chính hiệu quả hơn trong tương lai.

Từ khóa: Chu kỳ tài chính toàn cầu, truyền dẫn chính sách tiền tệ, mô hình VAR; Hiệu suất thị trường chứng khoán, hội nhập tài chính có chọn lọc

Abstract

In the context of deepening international financial integration, the Vietnamese stock market has become increasingly exposed to fluctuations in global interest rates, bond yields, and exchange rates. This study examines the impact of international financial shocks on the Vietnamese stock market, represented by the VNIP index, using monthly data from January 2014 to June 2025 and a VAR(1) model. The results indicate that the U.S. Federal Funds Effective Rate (FFER) is the most influential external factor affecting the market, while the exchange rate exerts no statistically significant impact and the effect of U.S. Treasury yields remains relatively limited. At the 24-month forecast horizon, international financial factors explain only about 19.15% of stock market fluctuations, whereas more than 80% of the variation is attributable to domestic factors. External shocks are transmitted primarily through international capital flows, the cost of capital, and investors’ risk sentiment. The findings suggest that although the Vietnamese stock market is becoming increasingly integrated with global financial markets, domestic factors continue to play a dominant role in shaping its long-term performance. This study provides empirical evidence to support the formulation of monetary policy, capital flow management, and more effective financial stability in the future.

Keywords: Global financial cycle, monetary policy transmission, VAR model, stock market performance, selective financial integration

GIỚI THIỆU

Quá trình hội nhập kinh tế quốc tế và mục tiêu nâng hạng thị trường chứng khoán (TTCK) đã làm gia tăng mức độ liên kết giữa thị trường tài chính Việt Nam và môi trường tài chính toàn cầu. Theo đó, TTCK Việt Nam ngày càng chịu ảnh hưởng từ các biến động về lãi suất, lợi suất trái phiếu và tỷ giá quốc tế, đặc biệt thông qua các quyết định chính sách của Fed. Những thay đổi này tác động đến dòng vốn quốc tế, chi phí vốn và tâm lý chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư, qua đó ảnh hưởng đến các nền kinh tế mới nổi như Việt Nam. Vì vậy, việc đánh giá phản ứng của TTCK trước các cú sốc tài chính quốc tế có ý nghĩa quan trọng đối với hoạch định chính sách và ổn định kinh tế vĩ mô.

Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về tác động của các điều kiện tài chính toàn cầu đối với các thị trường mới nổi, bằng chứng thực nghiệm cho Việt Nam vẫn còn hạn chế, đặc biệt trong việc so sánh đồng thời ảnh hưởng của lãi suất chính sách Hoa Kỳ, lợi suất trái phiếu dài hạn và tỷ giá hối đoái trong cùng một khuôn khổ phân tích. Từ đó, nghiên cứu tập trung xác định yếu tố có tác động mạnh nhất, kéo dài nhất và đóng góp lớn nhất vào biến động của TTCK Việt Nam.

Nghiên cứu đóng góp ở 3 khía cạnh chính. Thứ nhất, cung cấp bằng chứng thực nghiệm từ giai đoạn 2014-2025, thời kỳ thắt chặt tiền tệ mạnh nhất trên phạm vi toàn cầu. Thứ hai, đánh giá đồng thời 3 kênh tác động chủ yếu trong một hệ thống phân tích động, cho phép so sánh trực tiếp mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố. Thứ ba, kết quả cho thấy các cú sốc tài chính quốc tế chủ yếu tác động trong ngắn hạn và suy giảm theo thời gian, qua đó bổ sung cơ sở khoa học cho điều hành chính sách kinh tế vĩ mô và hỗ trợ nhà đầu tư trong quản trị rủi ro trước biến động tài chính toàn cầu.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU

Cơ sở lý thuyết và khoảng trống nghiên cứu

Lý thuyết về Chu kỳ tài chính toàn cầu cho rằng chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ có ảnh hưởng đáng kể đến môi trường tài chính và giá tài sản tại các nền kinh tế mới nổi, ngay cả khi các quốc gia này áp dụng những cơ chế tỷ giá khác nhau (Rey, 2013). Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy các thay đổi trong lãi suất quỹ liên bang, lợi suất trái phiếu dài hạn và tỷ giá hối đoái có thể tạo ra tác động lan tỏa đến các thị trường tài chính trên toàn cầu (Bhattarai, Chatterjee, & Park, 2021).

Trong tài chính thực nghiệm, hiệu suất TTCK phản ánh mức độ sinh lời và sự phản ứng của giá tài sản trước các thông tin kinh tế tài chính, thường được đo lường thông qua tỷ suất sinh lời của chỉ số thị trường. Để nghiên cứu chính xác, cần phân biệt rõ khái niệm này với “hiệu quả thị trường”. Theo Fama (1970, 1991), một thị trường hiệu quả là nơi giá cả phản ánh tức thời và đầy đủ mọi thông tin sẵn có, khiến nhà đầu tư không thể liên tục đạt được lợi nhuận vượt trội. Như vậy, trong khi hiệu quả thị trường bàn về tốc độ và khả năng hấp thụ thông tin của giá cả, thì hiệu suất thị trường lại tập trung vào sự biến động thực tế của tỷ suất sinh lời. Sự biến động của hiệu suất thị trường chịu sự chi phối mạnh mẽ từ các cú sốc vĩ mô và dòng tiền. Nghiên cứu của Campbell & Shiller (1988) và Cochrane (2011) nền tảng hóa rằng giá cổ phiếu và tỷ suất sinh lời phụ thuộc chủ yếu vào sự thay đổi của tỷ suất chiết khấu và kỳ vọng dòng tiền tương lai. Tương tự, Fama & French (1989) nhấn mạnh tỷ suất sinh lời kỳ vọng biến thiên theo rủi ro từ điều kiện kinh doanh cốt lõi. Khi xét đến yếu tố bên ngoài, chính sách tiền tệ, lãi suất và lợi suất trái phiếu có tác động trực tiếp đến định giá tài sản. Cụ thể, Bernanke & Kuttner (2005) đã chứng minh rằng các cú sốc bất ngờ từ lãi suất điều hành của Hoa Kỳ ảnh hưởng sâu sắc đến TTCK thông qua việc làm thay đổi phần bù rủi ro vốn cổ phần và định hướng lại dòng vốn quốc tế. Kế thừa các quan điểm học thuật trên, trong nghiên cứu này, hiệu suất TTCK Việt Nam được đo lường bằng tỷ suất sinh lời logarit hàng tháng của chỉ số VN-Index (VNIP).

Tại Việt Nam, các nghiên cứu trước đây cũng ghi nhận xu hướng TTCK chịu áp lực giảm điểm trong những giai đoạn Hoa Kỳ thắt chặt chính sách tiền tệ (Vo & Nguyen, 2016). Tuy nhiên, một số nghiên cứu khác cho rằng mức độ tác động từ bên ngoài không hoàn toàn giống nhau giữa các quốc gia. Khả năng điều hành chính sách kinh tế vĩ mô, việc kiểm soát dòng vốn và sự linh hoạt trong quản lý lãi suất, tỷ giá có thể giúp giảm bớt tác động từ các cú sốc quốc tế (Ha, Liu, & Rogers, 2023; Loan et al., 2025). Mức độ chống chịu của mỗi nền kinh tế vì vậy phụ thuộc đáng kể vào cấu trúc và đặc điểm của hệ thống tài chính trong nước (Georgiadis, 2016).

Mặc dù các nghiên cứu hiện có đã cung cấp nhiều bằng chứng quan trọng, vẫn còn hai khoảng trống đáng chú ý cần được tiếp tục làm rõ. Thứ nhất, về phương pháp nghiên cứu, phần lớn các nghiên cứu trước đây chủ yếu tập trung vào mối quan hệ giữa từng biến số riêng lẻ hoặc sử dụng các mô hình đơn giản để đánh giá tác động. Trong khi đó, vẫn còn ít nghiên cứu xem xét đồng thời ba kênh ảnh hưởng quan trọng gồm lãi suất quỹ liên bang, lợi suất trái phiếu Chính phủ Hoa Kỳ và tỷ giá hối đoái trong cùng một mô hình động, qua đó cho phép so sánh trực tiếp mức độ tác động của từng yếu tố đối với TTCK Việt Nam. Thứ hai, về mặt dữ liệu, các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam chưa phản ánh đầy đủ giai đoạn thắt chặt tiền tệ mạnh nhất của Hoa Kỳ trong những năm 2022-2025. Đây là giai đoạn có ý nghĩa đặc biệt quan trọng khi TTCK Việt Nam đang trong quá trình cải thiện chất lượng hoạt động và hướng tới mục tiêu nâng hạng từ thị trường cận biên lên thị trường mới nổi.

Nghiên cứu này được thực hiện nhằm bổ sung cho 2 khoảng trống trên thông qua việc xây dựng mô hình VAR(1) với dữ liệu theo tháng trong giai đoạn từ tháng 01/2014 đến tháng 6/2025, kết hợp phân tích hàm phản ứng xung lực trực giao và phân rã phương sai sai số dự báo.

Kết quả cho thấy tác động của các cú sốc tài chính quốc tế chủ yếu mang tính ngắn hạn và giảm dần sau khoảng 5-6 tháng. Đồng thời, các yếu tố trong nước vẫn giữ vai trò quyết định khi giải thích hơn 80% biến động của TTCK Việt Nam. Phát hiện này cung cấp thêm bằng chứng cho thấy Việt Nam ngày càng hội nhập sâu hơn với thị trường tài chính toàn cầu, nhưng các yếu tố nội tại vẫn đóng vai trò chủ đạo trong việc định hình xu hướng vận động dài hạn của thị trường.

Giả thuyết nghiên cứu

Việt Nam ngày càng hội nhập sâu vào hệ thống tài chính toàn cầu, khiến thị trường tài chính trong nước chịu ảnh hưởng ngày càng lớn từ các biến động quốc tế. Tuy nhiên, mức độ tác động của các cú sốc bên ngoài còn phụ thuộc vào khả năng hấp thụ của nền kinh tế, bao gồm năng lực cung ứng vốn, hành vi nhà đầu tư và chính sách điều hành của Ngân hàng Nhà nước. Trong đó, chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ được xem là nhân tố chi phối chu kỳ tài chính toàn cầu (Rey, 2013). Khi Fed tăng lãi suất, dòng vốn có xu hướng dịch chuyển về các tài sản bằng USD, làm giảm dòng tiền vào TTCK Việt Nam và gây áp lực giảm giá cổ phiếu. Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu về tác động lan tỏa của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ thông qua kênh dòng vốn và tâm lý rủi ro của nhà đầu tư (Bhattarai et al., 2021; Vo & Nguyen, 2016). Từ lập luận trên, nghiên cứu đề xuất giả thuyết:

H1: Cú sốc tăng lãi suất quỹ liên bang (FFER) có tác động tiêu cực đến chỉ số TTCK Việt Nam (VNIP).

Bên cạnh lãi suất chính sách của Fed, lợi suất trái phiếu Chính phủ Hoa Kỳ kỳ hạn 10 năm (US10Y) và tỷ giá USD/VND là các chỉ báo quan trọng phản ánh điều kiện tài chính quốc tế. Lợi suất trái phiếu dài hạn đại diện cho chi phí vốn toàn cầu; khi tăng lên, nhà đầu tư thường yêu cầu mức sinh lời cao hơn đối với tài sản rủi ro, làm giảm sức hấp dẫn của cổ phiếu. Đồng thời, biến động tỷ giá USD/VND ảnh hưởng trực tiếp đến chi phí tài chính và hoạt động của doanh nghiệp. Việc đồng Việt Nam mất giá làm gia tăng gánh nặng nợ ngoại tệ và chi phí nhập khẩu, qua đó gây áp lực lên lợi nhuận doanh nghiệp và giá cổ phiếu. Do đó, lợi suất trái phiếu dài hạn và tỷ giá hối đoái được xem là các kênh truyền dẫn quan trọng của các cú sốc tài chính quốc tế đến thị trường tài sản và dòng vốn (Georgiadis, 2016; Bhattarai et al., 2021). Theo đó, nghiên cứu đề xuất giả thuyết:

H2: Cú sốc gia tăng lợi suất trái phiếu Chính phủ Hoa Kỳ kỳ hạn 10 năm (US10Y) và cú sốc mất giá của đồng Việt Nam so với USD (USD/VND) có tác động tiêu cực đến chỉ số TTCK Việt Nam (VNIP).

Mặc dù các cú sốc tài chính quốc tế có thể gây biến động mạnh trong ngắn hạn, giá trị tài sản trong dài hạn vẫn chủ yếu được quyết định bởi các yếu tố nền tảng của nền kinh tế. Sau khi thị trường hấp thụ các thông tin bất lợi, dòng tiền thường quay trở lại các lĩnh vực có triển vọng tăng trưởng tốt. Đối với Việt Nam, tăng trưởng kinh tế, triển vọng lợi nhuận doanh nghiệp và các chính sách hỗ trợ thanh khoản tiếp tục là những yếu tố định hướng xu hướng dài hạn của thị trường chứng khoán. Vì vậy, tác động của các cú sốc bên ngoài được kỳ vọng sẽ suy giảm theo thời gian khi thị trường thích nghi và trở lại trạng thái cân bằng. Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu cho thấy năng lực điều hành chính sách vĩ mô và các công cụ ổn định tài chính có thể làm giảm dần ảnh hưởng của các cú sốc bên ngoài (Ha et al., 2023; Loan et al., 2025). Từ đó nghiên cứu đề xuất giả thuyết:

H3: Tác động của các cú sốc tài chính quốc tế (FFER, US10Y và tỷ giá USD/VND) đối với TTCK Việt Nam mang tính tạm thời và suy giảm dần theo thời gian.

DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP LUẬN

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu tháng giai đoạn 01/2014–06/2025 với 138 quan sát để phân tích tác động của các cú sốc tài chính quốc tế đến thị trường chứng khoán Việt Nam. Dữ liệu được thu thập từ Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và cơ sở dữ liệu kinh tế của Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ (FED). Các biến có xu hướng được chuyển đổi sang dạng tỷ lệ thay đổi (%) nhằm giảm ảnh hưởng của xu hướng dài hạn và bảo đảm tính đồng nhất trong phân tích.

Biến phụ thuộc là VNIP (Hiệu suất TTCK Việt Nam), được tính bằng sai phân logarit của chỉ số VN-Index và biểu thị tỷ suất sinh lời theo tháng. Các biến độc lập gồm ExchangeRate (biến động tỷ giá USD/VND), được tính bằng sai phân logarit của tỷ giá và chuyển sang đơn vị phần trăm; FFER (lãi suất quỹ liên bang hiệu lực của Hoa Kỳ); và US10Y (lợi suất trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ kỳ hạn 10 năm), phản ánh mức lợi suất của trái phiếu Chính phủ Hoa Kỳ kỳ hạn 10 năm và thường được xem là chỉ báo quan trọng về chi phí vốn dài hạn trên thị trường tài chính quốc tế. Dữ liệu được sử dụng trực tiếp dưới dạng tỷ lệ phần trăm.

Mô hình bổ sung biến giả Shock nhằm kiểm soát các giai đoạn bất ổn tài chính toàn cầu, nhận giá trị 1 trong các giai đoạn 06/2014–12/2016, 01/2020–12/2021 và 07/2023–12/2024; các thời kỳ còn lại nhận giá trị 0.

Quy trình nghiên cứu gồm: thu thập và xử lý dữ liệu; kiểm định tính dừng bằng ADF và PP; lựa chọn độ trễ tối ưu cho mô hình VAR; thực hiện các kiểm định chẩn đoán; và phân tích tác động của các cú sốc tài chính quốc tế thông qua hàm phản ứng xung lực trực giao (OIRF) và phân rã phương sai sai số dự báo (FEVD).

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Kiểm định sơ bộ

Bảng 1: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị

Nguồn: Kết quả nghiên cứu

Trước khi tiến hành ước lượng mô hình VAR, nghiên cứu kiểm tra tính dừng của các chuỗi dữ liệu bằng hai phương pháp kiểm định là Dickey-Fuller mở rộng (ADF) và Phillips-Perron (PP) (Bảng 1). Các kiểm định được thực hiện tại độ trễ 0 và độ trễ 1 trên các chuỗi đã được sai phân bậc một nhằm bảo đảm dữ liệu đáp ứng các yêu cầu của mô hình. Kết quả cho thấy cả bốn biến nghiên cứu gồm VNIP, ExchangeRate, FFER và US10Y đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% theo cả hai phương pháp ADF và PP. Với giá trị p-value bằng 0.0000, giả thuyết về sự tồn tại của nghiệm đơn vị bị bác bỏ. Điều này cho thấy các chuỗi dữ liệu đều có tính dừng và phù hợp để sử dụng trong các phân tích tiếp theo.

Bảng 2: Kết quả lựa chọn độ trễ tối ưu cho mô hình

Nguồn: Kết quả nghiên cứu

Sau khi kiểm định tính dừng của dữ liệu, nghiên cứu sử dụng các tiêu chí thông tin để xác định độ trễ phù hợp cho mô hình VAR. Kết quả Bảng 2 cho thấy, các tiêu chí Akaike (AIC), Hannan-Quinn (HQIC), Bayesian Schwarz (SBIC) và sai số dự báo cuối cùng (FPE) đều thống nhất lựa chọn độ trễ tối ưu bằng 1. Kết quả này cho thấy mối quan hệ giữa các biến trong mô hình chủ yếu diễn ra trong ngắn hạn, khi các thông tin mới từ thị trường tài chính quốc tế được phản ánh khá nhanh vào diễn biến của TTCK Việt Nam ở tần suất dữ liệu theo tháng.

Kiểm định sau ước lượng

Bảng 3: Kết quả kiểm định tính ổn định của mô hình

Nguồn: Kết quả nghiên cứu

Tính ổn định của mô hình VAR(1) được kiểm tra thông qua các nghiệm đặc trưng của hệ thống (Bảng 3). Kết quả cho thấy cả 5 nghiệm đều nằm trong vòng tròn đơn vị, với giá trị mô-đun lớn nhất là 0.8917, thấp hơn ngưỡng 1. Kết quả này xác nhận mô hình đạt điều kiện ổn định, đồng thời cho thấy tác động của các cú sốc sẽ suy giảm dần theo thời gian thay vì tích lũy và gia tăng liên tục. Do đó, các phản ứng thu được từ mô hình có thể được sử dụng để đánh giá đáng tin cậy ảnh hưởng của các cú sốc tài chính quốc tế đối với TTCK Việt Nam.

Bảng 4: Kết quả kiểm định tương quan chuỗi

Nguồn: Kết quả nghiên cứu

Bảng 4 thể hiện kết quả kiểm định tự tương quan phần dư cho thấy các giá trị p-value tại tất cả các độ trễ đều lớn hơn mức ý nghĩa 5%, trong đó giá trị thấp nhất là 0.12059 tại độ trễ 2 và cao nhất là 0.80645 tại độ trễ 4. Do đó, không có cơ sở thống kê để bác bỏ giả thuyết không về việc phần dư không có tự tương quan. Kết quả này cho thấy các sai số của mô hình hoạt động như nhiễu trắng, hàm ý rằng mô hình đã mô tả tương đối đầy đủ động thái của dữ liệu và không bỏ sót các quan hệ phụ thuộc theo thời gian trong phần dư.

KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM VÀ CƠ CHẾ KINH TẾ

Hình 1: Kết quả hàm phản ứng trực giao (ORIF) của chỉ số VNIP trước các cú sốc tài chính

Nguồn: Kết quả nghiên cứu

Kết quả tại Hình 1 phân tích hàm phản ứng xung lực trực giao (OIRF) cho thấy mức độ và thời gian tác động của các cú sốc tài chính quốc tế đối với TTCK Việt Nam (Hình). Trong số các yếu tố được xem xét, lãi suất quỹ liên bang của Hoa Kỳ là nhân tố có ảnh hưởng mạnh và kéo dài nhất. Khi FRED thắt chặt chính sách tiền tệ, hiệu suất của TTCK Việt Nam giảm mạnh và chạm mức thấp nhất ngay trong tháng đầu tiên. Mặc dù tác động tiêu cực này suy yếu dần theo thời gian, thị trường vẫn cần khoảng 5-6 tháng để trở lại trạng thái ổn định. Kết quả này phù hợp với Giả thuyết H1 và cho thấy những thay đổi trong chính sách lãi suất của Fed có thể ảnh hưởng đáng kể đến dòng vốn đầu tư cũng như tâm lý chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư trên thị trường. Đối với các yếu tố còn lại, tác động của tỷ giá USD/VND không có ý nghĩa thống kê. Phản ứng của thị trường trước các biến động tỷ giá nhanh chóng giảm về mức cân bằng chỉ sau khoảng hai tháng đầu tiên. Trong khi đó, lợi suất trái phiếu Chính phủ Hoa Kỳ tạo ra tác động âm nhưng ở mức tương đối nhỏ. Ảnh hưởng này kéo dài lâu hơn so với tỷ giá và giảm dần sau khoảng 6 tháng. Một điểm đáng chú ý là tất cả các phản ứng của thị trường đều có xu hướng suy giảm theo thời gian. Dù cú sốc xuất phát từ lãi suất của Fed, tỷ giá hay lợi suất trái phiếu Hoa Kỳ, mức độ tác động đều thu hẹp dần và trở về trạng thái cân bằng trong khoảng nửa năm đầu của giai đoạn dự báo 24 tháng. Kết quả này cung cấp bằng chứng thực nghiệm ủng hộ Giả thuyết H3, cho thấy các cú sốc tài chính quốc tế chủ yếu tạo ra tác động trong ngắn hạn thay vì làm thay đổi xu hướng dài hạn của TTCK Việt Nam. Điều đó cũng cho thấy thị trường có khả năng hấp thụ và thích nghi tương đối tốt trước các biến động từ bên ngoài. Mặc dù chịu ảnh hưởng từ các điều kiện tài chính toàn cầu, diễn biến dài hạn của thị trường vẫn chủ yếu được quyết định bởi các yếu tố trong nước.

Bảng 5: Kết quả phân rã phương sai sai số dự báo của chỉ số VNIP

Nguồn: Kết quả nghiên cứu

Kết quả phân rã phương sai sai số dự báo tại Bảng 5 cho thấy mức độ đóng góp của từng yếu tố vào biến động của TTCK Việt Nam trong giai đoạn dự báo 24 tháng. Kết quả nổi bật nhất là các yếu tố trong nước luôn giữ vai trò chủ đạo trong việc giải thích biến động của thị trường. Ngay trong tháng đầu tiên, các yếu tố nội tại của thị trường giải thích 87% biến động của chỉ số VNIP. Tỷ lệ này chỉ giảm nhẹ xuống 80.84% ở thời điểm 24 tháng. Điều này cho thấy dù ngày càng chịu tác động từ môi trường tài chính quốc tế, diễn biến của TTCK Việt Nam vẫn chủ yếu được quyết định bởi các yếu tố trong nước như nền tảng kinh tế vĩ mô, kết quả hoạt động của doanh nghiệp và dòng tiền trên thị trường.

Mặc dù vậy, các yếu tố quốc tế vẫn có ảnh hưởng nhất định đến thị trường. Trong số đó, lãi suất quỹ liên bang Hoa Kỳ là nhân tố có tác động lớn nhất. Tỷ lệ đóng góp của biến này tăng từ 9.21% ở tháng đầu tiên lên 14.17% tại tháng thứ 6 và duy trì quanh mức 14.15% trong phần còn lại của giai đoạn dự báo.

Kết quả này cho thấy những thay đổi trong chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ có thể ảnh hưởng đáng kể đến dòng vốn đầu tư quốc tế, qua đó tác động đến TTCK Việt Nam. Ngược lại, ảnh hưởng của tỷ giá USD/VND và lợi suất trái phiếu Chính phủ Hoa Kỳ kỳ hạn 10 năm tương đối hạn chế. Tại thời điểm 24 tháng, hai yếu tố này chỉ giải thích lần lượt khoảng 2.25% và 2.20% biến động của VNIP. Điều đó cho thấy TTCK Việt Nam phản ứng mạnh hơn với những thay đổi về điều kiện tiền tệ và dòng vốn quốc tế so với các biến động của tỷ giá hoặc lợi suất trái phiếu dài hạn.

THẢO LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH

Các kết quả thực nghiệm của nghiên cứu cho thấy TTCK Việt Nam chịu ảnh hưởng nhất định từ các cú sốc tài chính quốc tế, nhưng chưa đến mức phụ thuộc hoàn toàn vào các biến động bên ngoài. Điều này hàm ý rằng mục tiêu duy trì ổn định tài chính không nhất thiết phải gắn với các biện pháp hạn chế hội nhập, mà nên tập trung vào việc nâng cao khả năng chống chịu của thị trường trong nước trước các biến động từ bên ngoài. Trên cơ sở đó, một số hàm ý chính sách có thể được xem xét như sau.

Thứ nhất, tăng cường cơ chế giám sát và ứng phó sớm với các thay đổi trong chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ. Kết quả OIRF cho thấy lãi suất quỹ liên bang là yếu tố bên ngoài có tác động mạnh nhất đến TTCK Việt Nam, với ảnh hưởng rõ rệt ngay trong tháng đầu tiên và kéo dài khoảng 5-6 tháng. Vì vậy, cơ quan quản lý cần xây dựng các kịch bản đánh giá rủi ro dựa trên diễn biến lãi suất của Fed nhằm dự báo tác động đến dòng vốn, thanh khoản và tâm lý thị trường. Trên cơ sở đó, Ngân hàng Nhà nước có thể chủ động điều tiết thanh khoản thông qua các công cụ thị trường mở hoặc các biện pháp hỗ trợ ngắn hạn khi cần thiết, góp phần giảm thiểu tác động bất lợi từ các cú sốc bên ngoài.

Thứ hai, khuyến khích doanh nghiệp và nhà đầu tư chủ động quản trị rủi ro tỷ giá. Mặc dù tác động của tỷ giá USD/VND đối với TTCK không lớn và nhanh chóng suy giảm, biến động tỷ giá vẫn có thể ảnh hưởng đến những doanh nghiệp có dư nợ ngoại tệ lớn hoặc phụ thuộc nhiều vào nhập khẩu. Do đó, cần tiếp tục phát triển thị trường các công cụ phòng ngừa rủi ro tỷ giá như hợp đồng kỳ hạn, hoán đổi hoặc quyền chọn ngoại tệ. Đồng thời, việc nâng cao tính minh bạch trong công bố thông tin về nghĩa vụ nợ ngoại tệ và mức độ nhạy cảm đối với biến động tỷ giá sẽ giúp nhà đầu tư đánh giá rủi ro chính xác hơn và hạn chế phản ứng quá mức trước các biến động ngắn hạn.

Thứ ba, củng cố vai trò của dòng vốn trong nước nhằm nâng cao khả năng chống chịu của thị trường. Kết quả FEVD cho thấy các yếu tố trong nước giải thích hơn 80% biến động của TTCK Việt Nam trong dài hạn. Điều này cho thấy nền tảng kinh tế trong nước, kết quả kinh doanh của doanh nghiệp và dòng tiền nội địa vẫn là những nhân tố quyết định xu hướng thị trường. Vì vậy, bên cạnh việc thu hút vốn nước ngoài và thúc đẩy nâng hạng thị trường, cần tiếp tục mở rộng cơ sở nhà đầu tư trong nước, phát triển các nhà đầu tư tổ chức và hoàn thiện cơ chế hoạt động của các nhà tạo lập thị trường. Những giải pháp này có thể góp phần nâng cao thanh khoản, giảm biến động bất thường và tăng khả năng hấp thụ các cú sốc từ môi trường tài chính quốc tế.

KẾT LUẬN

Nghiên cứu đánh giá tác động của các cú sốc tài chính quốc tế đến thị trường chứng khoán Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính ngày càng sâu rộng. Sử dụng dữ liệu tháng giai đoạn 2014-2025 cùng mô hình VAR, kết hợp phân tích hàm phản ứng xung lực trực giao (OIRF) và phân rã phương sai sai số dự báo (FEVD), nghiên cứu cho thấy lãi suất quỹ liên bang Hoa Kỳ là yếu tố bên ngoài có ảnh hưởng mạnh nhất đến thị trường. Việc Fed thắt chặt chính sách tiền tệ gây tác động tiêu cực trong ngắn hạn, nhưng hiệu ứng dần suy giảm và thị trường trở lại trạng thái cân bằng sau khoảng 5-6 tháng. Trong khi đó, biến động tỷ giá USD/VND không có ý nghĩa thống kê rõ rệt và tác động của lợi suất trái phiếu Chính phủ Hoa Kỳ kỳ hạn 10 năm tương đối hạn chế.

Kết quả FEVD cho thấy các yếu tố tài chính quốc tế chỉ giải thích khoảng 19.15% biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam tại kỳ dự báo 24 tháng, trong khi hơn 80% biến động đến từ các yếu tố trong nước. Điều này khẳng định rằng dù mức độ liên kết với thị trường tài chính toàn cầu ngày càng gia tăng, các yếu tố nội tại vẫn đóng vai trò quyết định đối với diễn biến dài hạn của thị trường.

Nghiên cứu bổ sung bằng chứng thực nghiệm về tác động của các cú sốc tài chính quốc tế trong giai đoạn thắt chặt tiền tệ toàn cầu 2022-2025, đồng thời nhấn mạnh vai trò nổi bật của lãi suất chính sách Hoa Kỳ. Các kết quả này hàm ý cần theo dõi chặt chẽ chính sách tiền tệ của Fed, tăng cường quản trị rủi ro tỷ giá và nâng cao khả năng chống chịu của thị trường tài chính trong nước. Mặc dù còn hạn chế do sử dụng mô hình VAR tuyến tính và dữ liệu tổng hợp, nghiên cứu cho thấy hội nhập tài chính quốc tế làm gia tăng mức độ kết nối với thị trường toàn cầu, nhưng các yếu tố trong nước vẫn là động lực chủ đạo của thị trường chứng khoán Việt Nam.

Tài liệu tham khảo:

1. Bhattarai, S., Chatterjee, A., & Park, W. Y. (2021). Effects of US quantitative easing on emerging market economies. Journal of Economic Dynamics and Control, 122, 104031.

2. Bernanke, B. S., & Kuttner, K. N. (2005). What explains the stock market's reaction to Federal Reserve policy? Journal of Finance, 60(3), 1221-1257.

3. Campbell, J. Y., & Shiller, R. J. (1988). The dividend-price ratio and expectations of future dividends and discount factors. Review of Financial Studies, 1(3), 195-228.

4. Cochrane, J. H. (2011). Presidential address: Discount rates. Journal of Finance, 66(4), 1047-1108.

5. Georgiadis, G. (2016). Determinants of global spillovers from U.S. monetary policy. Journal of International Money and Finance, 67, 41-61.

6. Ha, J., Liu, H., & Rogers, J. (2023). Capital controls in emerging and developing economies and the transmission of U.S. monetary policy.

7. Loan, P. T., Linh, N. T., Lan, N. H., Ngoc, T. T. B., & Diep, L. T. N. (2025). Monetary policy spillovers from the U.S. and China to Vietnam: A Bayesian vector autoregressive model. Economics - Innovative and Economics Research Journal, 13(1), 423-445.

8. Rey, H. (2013). Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence. Proceedings of the 2013 Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Symposium at Jackson Hole, 285-333.

9. Vo, X. V., & Nguyen, P. C. (2016). Impacts of the US monetary policy on the Vietnamese stock market. Afro-Asian Journal of Finance and Accounting, 6(2), 119-134.

10. Fama, E. F. (1970). Efficient capital markets: A review of theory and empirical work. The Journal of Finance, 25(2), 383-417.

11. Fama, E. F. (1991). Efficient capital markets: II. The Journal of Finance, 46(5), 1575-1617.

12. Fama, E. F., & French, K. R. (1989). Business conditions and expected returns on stocks and bonds. Journal of Financial Economics, 25, 23-49.