Đề xuất khung lý thuyết về các yếu tố ảnh hưởng đến kết quả quản lý hoạt động quỹ đầu tư chứng khoán tại Việt Nam

ThS. Nguyễn Thế Hoàn

Trường Đại học Tài nguyên và Môi trường; NCS. Trường Đại học Thủy lợi

Email: 24931011001@e.tlu.edu.vn

PGS.TS. Lê Văn Chính

Trường Đại học Thủy lợi

Email: chinhlv@tlu.edu.vn

Tóm tắt

Nghiên cứu làm rõ khái niệm, mục tiêu, nội dung quản lý, tiêu chí đánh giá và các yếu tố ảnh hưởng đến kết quả quản lý hoạt động quỹ. Kết quả cho thấy quản lý hoạt động quỹ không chỉ hướng tới tối đa hóa lợi nhuận mà còn bao gồm huy động vốn, quản lý danh mục đầu tư, kiểm soát rủi ro, tuân thủ pháp luật, minh bạch thông tin và thích ứng với môi trường kinh tế vĩ mô. Trên cơ sở đó, nghiên cứu đề xuất khung lý thuyết gồm 6 nhóm nhân tố tác động đến kết quả quản lý hoạt động quỹ, bao gồm năng lực công ty quản lý quỹ, chiến lược đầu tư, quản trị rủi ro, khung pháp lý và chính sách, minh bạch thông tin và môi trường kinh tế vĩ mô, làm nền tảng cho các nghiên cứu thực nghiệm tiếp theo tại Việt Nam.

Từ khóa: Quỹ đầu tư chứng khoán, công ty quản lý quỹ, quản lý quỹ, quản trị rủi ro, minh bạch thông tin, khung lý thuyết

Abstract

The research clarifies the concept, objectives, managerial functions, evaluation criteria, and key determinants influencing fund management performance. The findings indicate that investment fund management extends beyond profit maximization to encompass capital mobilization, portfolio management, risk control, regulatory compliance, information transparency, and adaptation to the macroeconomic environment. Based on this analysis, the study proposes a theoretical framework comprising 6 groups of factors affecting fund management outcomes: fund management company capabilities, investment strategies, risk governance, legal and policy frameworks, information transparency, and the macroeconomic environment. This framework provides a foundation for future empirical research on investment fund management in Viet Nam.

Keywords: Investment funds, fund management companies, fund management, risk management, information transparency, theoretical framework

ĐẶT VẤN ĐỀ

Quỹ đầu tư chứng khoán (QĐTCK) là một định chế tài chính quan trọng, góp phần huy động và phân bổ nguồn vốn cho nền kinh tế thông qua hoạt động đầu tư chuyên nghiệp. Cùng với sự phát triển của thị trường vốn, quy mô ngành quỹ tại Việt Nam tăng nhanh với khoảng 126 quỹ đầu tư được cấp phép, trong đó có 91 quỹ đại chúng; tổng giá trị tài sản ròng (NAV) đạt gần 106 nghìn tỷ đồng vào cuối tháng 9/2025, tăng 88% so với năm 2020 (SRTC, 2025). Điều này cho thấy vai trò ngày càng lớn của hoạt động quản lý quỹ đối với sự phát triển ổn định và hiệu quả của thị trường tài chính.

Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu hiện nay chủ yếu đánh giá hoạt động quỹ thông qua các chỉ tiêu hiệu quả đầu tư như tỷ suất sinh lời hoặc hiệu quả điều chỉnh theo rủi ro, trong khi chưa phản ánh đầy đủ các khía cạnh quản trị, kiểm soát rủi ro, minh bạch thông tin và tuân thủ pháp luật. Đồng thời, vẫn thiếu một khung lý thuyết toàn diện về kết quả quản lý hoạt động quỹ và các nhân tố tác động. Vì vậy, việc nghiên cứu quản lý hoạt động QĐTCK có ý nghĩa cấp thiết cả về lý luận và thực tiễn, góp phần hoàn thiện cơ sở khoa học cho việc đánh giá và nâng cao hiệu quả quản lý quỹ trong bối cảnh thị trường ngày càng phát triển.

TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

Quỹ đầu tư là hình thức đầu tư tập thể được quản lý chuyên nghiệp nhằm đa dạng hóa danh mục và nâng cao hiệu quả phân bổ vốn (Fredman & Wiles, 1993; Pozen & Hamacher, 2015). Quản lý quỹ được tiếp cận như một chuỗi hoạt động gồm huy động vốn, đầu tư, quản trị rủi ro, giám sát và công bố thông tin. Tại Việt Nam, các nghiên cứu chủ yếu phân tích quá trình hình thành, mô hình tổ chức và điều kiện phát triển QĐTCK, nhưng chưa chú trọng xây dựng tiêu chí đánh giá kết quả quản lý (Nguyễn Văn Định, 2011; Nguyễn Lê Cường, 2008).

Các nghiên cứu về kết quả hoạt động quỹ chủ yếu tiếp cận từ góc độ hiệu quả đầu tư, sử dụng các chỉ tiêu như tỷ suất sinh lời, mức độ biến động và hiệu quả điều chỉnh theo rủi ro trên cơ sở lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại và giả thuyết thị trường hiệu quả (Elton & Gruber, 1995). Tuy nhiên, cách tiếp cận này chưa phản ánh đầy đủ các khía cạnh quản trị, tuân thủ và kiểm soát rủi ro.

Các nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến kết quả quản lý quỹ tập trung vào năng lực quản lý, chiến lược đầu tư, quản trị rủi ro, minh bạch thông tin, chất lượng thể chế và môi trường kinh tế vĩ mô (Pozen & Hamacher, 2015; Bodie et al., 2021). Tuy vậy, phần lớn các nghiên cứu vẫn xem xét từng nhóm nhân tố riêng lẻ và chưa xây dựng được khung lý thuyết tích hợp.

Tổng quan tài liệu cho thấy bốn khoảng trống nghiên cứu chính: (i) nghiên cứu về quản lý hoạt động quỹ dưới góc độ quản lý kinh tế tại Việt Nam còn hạn chế; (ii) kết quả quản lý chủ yếu được đo lường bằng hiệu quả sinh lời, chưa bao quát các khía cạnh quản trị, tuân thủ, kiểm soát rủi ro và phát triển bền vững; (iii) thiếu mô hình tích hợp các nhân tố tác động đến kết quả quản lý hoạt động quỹ; và (iv) sự liên kết giữa các lý thuyết nền tảng với hệ thống giả thuyết nghiên cứu còn phân tán. Những khoảng trống này là cơ sở để đề xuất khung lý thuyết toàn diện về các nhân tố ảnh hưởng đến kết quả quản lý hoạt động QĐTCK.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Khái niệm và đặc trưng của quản lý hoạt động quỹ

Quỹ đầu tư chứng khoán là hình thức đầu tư tập thể, trong đó vốn của nhiều nhà đầu tư được tập trung và ủy thác cho công ty quản lý quỹ nhằm sinh lợi và phân tán rủi ro (Quốc hội, 2019). Đặc trưng cơ bản của quỹ là sự tách biệt giữa quyền sở hữu vốn và quyền quản lý đầu tư (Pozen & Hamacher, 2015).

Quản lý hoạt động QĐTCK là quá trình tổ chức, điều hành và kiểm soát hoạt động quỹ nhằm đạt mục tiêu đầu tư, kiểm soát rủi ro và bảo đảm tuân thủ pháp luật. Nội dung quản lý bao gồm huy động vốn, quản lý danh mục đầu tư, quản trị rủi ro, minh bạch thông tin và phối hợp với các chủ thể giám sát, lưu ký (Pozen & Hamacher, 2015).

Dưới góc độ quản lý kinh tế, quản lý hoạt động quỹ được đặc trưng bởi tính ủy thác, tính chuyên nghiệp, tính hệ thống trong phối hợp các chức năng quản lý và tính tuân thủ thể chế dưới sự điều chỉnh của pháp luật và cơ chế giám sát thị trường (Pozen & Hamacher, 2015; Bodie et al., 2021; Quốc hội, 2019).

Mục tiêu và nội dung quản lý hoạt động quỹ

Mục tiêu cốt lõi của quản lý hoạt động quỹ là tối đa hóa giá trị vốn ủy thác trên cơ sở cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro (Bodie et al., 2021). Đồng thời, quản lý quỹ hiện đại còn hướng đến duy trì thanh khoản, an toàn vận hành, bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư thông qua minh bạch và trách nhiệm giải trình, cũng như bảo đảm tuân thủ pháp luật nhằm hạn chế rủi ro pháp lý và rủi ro hệ thống (Pozen & Hamacher, 2015; Quốc hội, 2019).

Quản lý hoạt động quỹ gồm: huy động vốn và quản lý quy mô quỹ; quản lý danh mục và chiến lược đầu tư; quản trị rủi ro; minh bạch thông tin và trách nhiệm giải trình; cùng với đánh giá kết quả hoạt động quỹ thông qua hiệu quả đầu tư, mức độ hoàn thành mục tiêu và khả năng duy trì niềm tin của nhà đầu tư (Pozen & Hamacher, 2015).

Theo cách tiếp cận chuỗi giá trị quản trị, các hoạt động huy động vốn, đầu tư, quản trị rủi ro, giám sát và công bố thông tin có mối liên hệ chặt chẽ và cùng quyết định kết quả hoạt động của quỹ (Bodie et al., 2021).

Tiêu chí đánh giá kết quả quản lý hoạt động quỹ

Kết quả quản lý hoạt động quỹ được đánh giá không chỉ qua lợi nhuận mà còn qua hiệu quả tài chính và chất lượng quản trị (Pozen & Hamacher, 2015; Bodie et al., 2021).

Về định lượng, các tiêu chí chủ yếu gồm tỷ suất sinh lời, hiệu quả điều chỉnh theo rủi ro, biến động danh mục, khả năng thanh khoản, tăng trưởng tài sản quản lý, mức độ bám chuẩn tham chiếu và chi phí vận hành (Elton & Gruber, 1995; Bodie et al., 2021).

Về định tính, các tiêu chí quan trọng bao gồm mức độ tuân thủ pháp luật, chất lượng công bố thông tin, khả năng kiểm soát xung đột lợi ích, năng lực ứng phó với biến động thị trường, tính ổn định của bộ máy quản lý và niềm tin của nhà đầu tư (Pozen & Hamacher, 2015; Quốc hội, 2019).

Sự kết hợp giữa các tiêu chí định lượng và định tính cho phép đánh giá toàn diện kết quả quản lý hoạt động quỹ trên các phương diện hiệu quả, quản trị và phát triển bền vững (Bodie et al., 2021; Pozen & Hamacher, 2015).

Các lý thuyết nền tảng giải thích quản lý hoạt động quỹ

Khung lý thuyết về quản lý hoạt động QĐTCK được hình thành từ nhiều nền tảng lý luận bổ trợ lẫn nhau. Lý thuyết đại diện cho rằng quan hệ giữa nhà đầu tư và công ty quản lý quỹ là quan hệ ủy quyền – thừa hành, đòi hỏi cơ chế giám sát, minh bạch và trách nhiệm giải trình để hạn chế bất cân xứng thông tin và xung đột lợi ích (Jensen & Meckling, 1976). Lý thuyết quản lý rủi ro nhấn mạnh vai trò của việc nhận diện, đo lường và kiểm soát rủi ro trong quản lý quỹ (Hull, 2018).

Lý thuyết thể chế khẳng định hoạt động của công ty quản lý quỹ chịu ảnh hưởng bởi khung pháp lý và cơ chế giám sát (Scott, 2014), trong khi lý thuyết hệ thống cho rằng kết quả quản lý phụ thuộc vào sự phối hợp giữa đầu tư, quản trị rủi ro, tuân thủ, vận hành và công bố thông tin (Von Bertalanffy, 1968).

Bên cạnh đó, lý thuyết vốn nhân lực và lý thuyết nguồn lực xem năng lực chuyên môn, kinh nghiệm và khả năng học hỏi của đội ngũ quản lý là nguồn lực chiến lược quyết định chất lượng quản lý quỹ (Becker, 1993). Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại cung cấp cơ sở tối ưu hóa quan hệ lợi nhuận – rủi ro thông qua đa dạng hóa danh mục (Markowitz, 1952). Cuối cùng, lý thuyết kinh tế vĩ mô tài chính và trung gian tài chính chỉ ra rằng lãi suất, lạm phát, tăng trưởng kinh tế và mức độ phát triển thị trường có ảnh hưởng đáng kể đến kết quả quản lý quỹ (Mishkin, 2019; Bodie et al., 2021).

KHUNG LÝ THUYẾT ĐỀ XUẤT

Trên cơ sở tổng hợp lý luận, nghiên cứu xác định kết quả quản lý hoạt động QĐTCK là biến phụ thuộc trung tâm, phản ánh mức độ đạt mục tiêu đầu tư, bảo đảm an toàn, thanh khoản, tuân thủ pháp lý, minh bạch thông tin và duy trì niềm tin của nhà đầu tư. Kết quả này chịu tác động của 6 nhóm nhân tố chính: (i) năng lực quản lý quỹ; (ii) chiến lược đầu tư; (iii) quản trị rủi ro; (iv) khung pháp lý và chính sách; (v) minh bạch thông tin; và (vi) môi trường kinh tế vĩ mô. Các nhân tố này lần lượt phản ánh chất lượng nguồn nhân lực quản lý, hiệu quả tổ chức đầu tư, năng lực kiểm soát rủi ro, mức độ hoàn thiện của thể chế, chất lượng công bố thông tin và điều kiện kinh tế – tài chính bên ngoài, qua đó quyết định kết quả quản lý hoạt động quỹ.

Có thể diễn đạt khung lý thuyết ở dạng khái quát như sau:

KQQLQ = f(NL, CL, RR, PL, MB, VM)

Trong đó: KQQLQ là kết quả quản lý hoạt động quỹ; NL là năng lực quản lý quỹ; CL là chiến lược đầu tư; RR là quản trị rủi ro; PL là khung pháp lý và chính sách; MB là minh bạch thông tin; VM là môi trường kinh tế vĩ mô.

Từ đây có thể phát triển hệ giả thuyết nghiên cứu theo hướng:

H1: năng lực quản lý quỹ tác động cùng chiều đến kết quả quản lý hoạt động quỹ;

H2: chiến lược đầu tư tác động cùng chiều đến kết quả quản lý hoạt động quỹ;

H3: quản trị rủi ro tác động cùng chiều đến kết quả quản lý hoạt động quỹ;

H4: khung pháp lý và chính sách tác động cùng chiều đến kết quả quản lý hoạt động quỹ;

H5: minh bạch thông tin tác động cùng chiều đến kết quả quản lý hoạt động quỹ; và

H6: môi trường kinh tế vĩ mô có tác động đến kết quả quản lý hoạt động quỹ.

Khung giả thuyết này tạo nền tảng logic cho việc xây dựng thang đo và kiểm định thực nghiệm.

HÀM Ý HƯỚNG NGHIÊN CỨU

Khung lý thuyết được đề xuất kỳ vọng mang lại các giá trị nổi bật về mặt học thuật và thực tiễn.

Thứ nhất, mở rộng cách tiếp cận đối với quản lý hoạt động quỹ từ góc nhìn truyền thống tập trung vào mục tiêu sinh lợi sang một hệ thống quản trị tổng thể. Cách tiếp cận này phản ánh sát hơn thực tiễn của ngành quản lý quỹ hiện đại, trong đó hiệu quả hoạt động không chỉ phụ thuộc vào năng lực đầu tư mà còn chịu ảnh hưởng đáng kể bởi chất lượng vận hành, cơ chế kiểm soát rủi ro, mức độ tuân thủ và tính minh bạch thông tin. Những hạn chế trong các khâu này có thể làm suy giảm hiệu quả đầu tư, gia tăng rủi ro hoạt động và ảnh hưởng tiêu cực đến uy tín của quỹ.

Thứ hai, góp phần thiết lập mối liên kết logic giữa các nền tảng lý thuyết và các biến số nghiên cứu. Thay vì tiếp cận theo hướng liệt kê các nhân tố tác động một cách rời rạc, nghiên cứu làm rõ cơ chế giải thích của từng nhóm lý thuyết đối với từng cấu phần của hoạt động quản lý quỹ. Cách tiếp cận này không chỉ củng cố cơ sở lý luận của mô hình nghiên cứu mà còn tạo tiền đề cho việc phát triển các nghiên cứu thực nghiệm trong tương lai thông qua việc nâng cao tính hợp lệ nội dung của thang đo và tính nhất quán trong cấu trúc mô hình.

Thứ ba, khung phân tích mang hàm ý thực tiễn quan trọng đối với cả các công ty quản lý quỹ và cơ quan quản lý nhà nước. Đối với các công ty quản lý quỹ, kết quả nghiên cứu cho thấy việc nâng cao hiệu quả quản lý quỹ cần được tiếp cận một cách toàn diện, không chỉ dựa trên năng lực đầu tư mà còn thông qua việc hoàn thiện hệ thống kiểm soát nội bộ, tăng cường tuân thủ và nâng cao mức độ minh bạch. Đối với cơ quan quản lý, khung lý thuyết nhấn mạnh vai trò của thể chế không chỉ trong việc giám sát và xử lý vi phạm mà còn trong việc kiến tạo môi trường pháp lý và thị trường thuận lợi, qua đó nâng cao hiệu quả phân bổ nguồn lực và tăng cường bảo vệ nhà đầu tư.

Tài liệu tham khảo:

1. Bodie, Z., Kane, A., & Marcus, A. J. (2021). Investments (12th ed.). McGraw-Hill.

2. Becker, G. S. (1993). Human capital: A theoretical and empirical analysis, with special reference to education (3rd ed.). University of Chicago Press.

3. Elton, E. J., Gruber, M. J., Brown, S. J., & Goetzmann, W. N. (2014). Modern portfolio theory and investment analysis (9th ed.). Wiley.

4. Fredman, A. J., & Wiles, R. (1993). How mutual funds work (Rev. ed.). New York Institute of Finance.

5. Hull, J. C. (2023). Risk management and financial institutions (6th ed.). Wiley.

6. Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305–360.

7. Markowitz, H. (1952). Portfolio selection. The Journal of Finance, 7(1), 77–91. https://doi.org/10.2307/2975974.

8. Mishkin, F. S. (2019). The economics of money, banking, and financial markets (13th ed.). Pearson.

9. Nguyễn Văn Định. (2011). Giải pháp phát triển và tăng cường hoạt động của quỹ đầu tư trên thị trường chứng khoán ở Việt Nam, Luận án tiến sĩ, Học viện Tài chính.

10. Nguyễn Lê Cường. (2008). Quỹ đầu tư chứng khoán – Mô hình tổ chức và giải pháp thúc đẩy phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam, Luận văn thạc sĩ, Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.

11. Pozen, R. C., & Hamacher, T. (2015). The fund industry: How your money is managed (2nd ed.). Wiley.

12. Quốc hội (2019). Luật Chứng khoán số 54/2019/QH14.

13. Scott, W. R. (2014). Institutions and organizations: Ideas, interests, and identities (4th ed.). Sage Publications.

14. SRTC (2025). Ngành quỹ tăng gấp đôi quy mô sau 5 năm. https://nhadautu.srtc.org.vn/p/nganh-quy-tang-gap-doi-quy-mo-sau-5-nam

15. Von Bertalanffy, L. (1968). General system theory: Foundations, development, applications. George Braziller.