Chuyển đổi xanh và tài chính bền vững trong ngành bất động sản Việt Nam: Chứng chỉ công trình xanh tác động đến hiệu quả thị trường

TS. Hoàng Anh Duy; Email: duyha@ftu.edu.vn

Nguyễn Hoàng Minh Tâm; Email: k62.2312150225@ftu.edu.vn

Anh 01 CLC Kinh tế Đối ngoại

Phạm Ngọc Lan; Email: k62.2312150128@ftu.edu.vn

Anh 05 CLC Kinh tế Đối ngoại

Ngô Hiền Anh; Email: k62.2312150023@ftu.edu.vn

Anh 03 CLC Kinh tế Đối ngoại,

Trường Đại học Ngoại Thương

Tóm tắt

Nghiên cứu đánh giá tác động của Chứng chỉ Công trình Xanh (GBC) đến giá trị thị trường của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2018–2025. Phương pháp hỗn hợp được sử dụng, kết hợp phỏng vấn 10 chuyên gia và phân tích dữ liệu bảng của 30 doanh nghiệp bằng mô hình OLS và tác động cố định. Kết quả cho thấy GBC không tác động trực tiếp đến Tobin’s Q, nhưng tạo ảnh hưởng gián tiếp thông qua việc cải thiện hiệu quả vận hành và kết quả thực hiện các mục tiêu phát triển bền vững. Nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm về vai trò của công trình xanh tại thị trường mới nổi và đưa ra hàm ý cho doanh nghiệp, nhà đầu tư và cơ quan quản lý.

Từ khóa: Công trình xanh, hiệu quả thị trường, Tobin’s Q, bất động sản Việt Nam, phương pháp hỗn hợp tuần tự khám phá

Abstract

This study evaluates the impact of Green Building Certification (GBC) on the market value of listed real estate companies in Viet Nam during the 2018–2025 period. A mixed-methods approach was employed, combining in-depth interviews with 10 experts and panel data analysis of 30 firms using Ordinary Least Squares (OLS) and Fixed Effects (FE) regression models. The findings reveal that GBC does not have a direct effect on Tobin’s Q. However, it exerts an indirect influence on market value by enhancing operational efficiency and improving firms’ performance in achieving sustainable development objectives. The study provides empirical evidence on the role of green buildings in an emerging market context and offers valuable implications for businesses, investors, and policymakers.

Keywords: Green Building Certification (GBC), market performance, Tobin’s Q, Vietnamese real estate firms; Exploratory sequential mixed-methods approach

ĐẶT VẤN ĐỀ

Trước áp lực biến đổi khí hậu, thực hành bền vững đã trở thành yêu cầu chiến lược, buộc doanh nghiệp tích hợp các mục tiêu môi trường vào hoạt động kinh doanh (Hart, 1995; Flammer, 2021). Trong ngành bất động sản, chứng chỉ công trình xanh (GBC) được xem là tín hiệu giúp giảm bất đối xứng thông tin và hỗ trợ nhà đầu tư đánh giá năng lực quản trị cũng như triển vọng doanh nghiệp (Connelly và cộng sự, 2011; Fuerst & McAllister, 2011).

Tại Việt Nam, dù ngành bất động sản đóng góp khoảng 39% lượng phát thải và Chính phủ đã cam kết đạt mục tiêu Net Zero (Chính phủ, 2021), tác động của GBC đến giá trị doanh nghiệp vẫn chưa được làm rõ. Vì vậy, nghiên cứu này đóng góp bằng cách cung cấp bằng chứng thực nghiệm tại một thị trường mới nổi thông qua phương pháp hỗn hợp tuần tự khám phá kết hợp hồi quy dữ liệu bảng. Đồng thời, nghiên cứu làm rõ vai trò trung gian của Hiệu quả vận hành (OE) và Hiệu suất bền vững (SP), cho thấy giá trị từ các chứng chỉ xanh cần được nội hóa vào hoạt động doanh nghiệp trước khi được thị trường ghi nhận.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU

Nghiên cứu xây dựng khung lý thuyết nền tảng dựa trên sự giao thoa giữa Lý thuyết Phát tín hiệu của Spence (1973) và Lý thuyết Nguồn lực tự nhiên do Hart (1995) đề xuất. Theo cách tiếp cận này, Chứng chỉ Công trình Xanh (GBC) được vận hành như một cơ chế phát tín hiệu đáng tin cậy từ bên thứ ba, có chức năng giảm thiểu tình trạng bất đối xứng thông tin trên thị trường và hỗ trợ các nhà đầu tư nhận diện các doanh nghiệp có năng lực quản trị môi trường thực chất (Connelly và cộng sự, 2011; Flammer, 2021). Tuy nhiên, tại các cấu trúc kinh tế mới nổi như Việt Nam, hiệu quả truyền dẫn của tín hiệu xanh này thường bị suy giảm hoặc kìm hãm bởi hiện tượng “nhiễu thông tin” bắt nguồn từ tâm lý đầu cơ ngắn hạn và sự thiếu hụt các minh bạch thể chế (Fuerst & McAllister, 2011; Li & Gu, 2025).

Trên cơ sở đó, nghiên cứu đề xuất giả thuyết H1 về tác động trực tiếp của GBC đến hiệu quả thị trường (Tobin’s Q). Đồng thời, dựa trên NRBV, các giả thuyết H2 và H3 được xây dựng nhằm kiểm định vai trò trung gian của Hiệu quả vận hành (OE) và Hiệu suất bền vững (SP). Nghiên cứu cho rằng giá trị từ GBC không được thị trường ghi nhận ngay lập tức mà được chuyển hóa thông qua cải thiện hiệu quả vận hành, giảm chi phí và nâng cao năng lực quản trị rủi ro trước khi phản ánh vào định giá doanh nghiệp (Bảng 1).

Bảng 1: Tổng hợp giả thuyết nghiên cứu

Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp, 2026

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Nghiên cứu định tính sử dụng phương pháp chọn mẫu mục đích kết hợp tuyết lăn với 10 chuyên gia trong lĩnh vực bất động sản, ngân hàng và phân tích thị trường. Dữ liệu được thu thập qua phỏng vấn bán cấu trúc và phân tích bằng NVivo 15 theo quy trình mã hóa ba bước. Độ tin cậy được xác nhận với hệ số Alpha của Krippendorff đạt 0,82. Kết quả giúp nhận diện hiện tượng “đứt gãy tín hiệu” và vai trò trung gian của Hiệu quả vận hành (OE) và Hiệu suất bền vững (SP).

Nghiên cứu định lượng sử dụng dữ liệu bảng của 30 doanh nghiệp bất động sản niêm yết giai đoạn 2018–2025 (240 quan sát), thu thập từ báo cáo tài chính kiểm toán và dữ liệu VGBC/USGBC. Mô hình tác động cố định (FE) và hệ thống mô hình trung gian song song được áp dụng nhằm kiểm định vai trò của OE và SP trong mối quan hệ nghiên cứu:

Mô hình cơ sở (Tác động trực tiếp):

MP_it = ∝ +β₁GBC_it + γControlsit+µi+λt+εit

Các mô hình kênh trung gian (Cơ chế nội bộ và bên ngoài):

OE_it = ∝ + β₁GBC_it + γControlsit+µi+λt+εit

SP_it = ∝ + β₁GBC_it + γControlsit+µi+λt+εit

Mô hình tích hợp (Kiểm định trung gian toàn phần/từng phần):

MP_it = ∝ + β₁GBC_it + β₂OE_it + β₃ SP_it + γControlsit+µi+λt+εit

Chỉ số i và t lần lượt đại diện cho doanh nghiệp và năm tài chính tương ứng; MVE - Giá trị vốn hóa thị trường; TA - Giá trị sổ sách tổng tài sản (theo báo cáo tài chính đã kiểm toán); TD - Tổng nợ phải trả ghi nhận trên bảng cân đối kế toán; OPEX - Tổng chi phí hoạt động; REV - Tổng doanh thu thuần; NI - Lợi nhuận ròng sau thuế; Zintensity - Mức độ chứng nhận (tỷ lệ dự án có chứng chỉ trên tổng số dự án); Zlevel - Cấp độ chứng nhận (thang đo thứ bậc, được chuẩn hóa về khoảng [0, 1] để phản ánh độ khắt khe của tiêu chuẩn môi trường) (Bảng 2).

Bảng 2: Tổng hợp đo lường các biến số

Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp, 2026

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN TÍCH HỢP

Kết quả định tính

Giai đoạn định tính thực hiện 10 cuộc phỏng vấn bán cấu trúc sâu với các chuyên gia đại diện đa góc nhìn (lãnh đạo doanh nghiệp bất động sản niêm yết có dự án được chứng nhận EDGE/LEED/LOTUS, chuyên gia tín dụng xanh tại ngân hàng thương mại lớn, nhà phân tích chứng khoán và nhà đầu tư tổ chức). Phân tích chủ đề theo Braun và Clarke (2006) xác định rằng GBC không tác động đơn lẻ trực tiếp đến hiệu suất thị trường mà vận hành thông qua các kênh truyền dẫn giá trị phức tạp.

GBC tạo giá trị chủ yếu gồm Hiệu quả vận hành (OE) và Hiệu suất bền vững (SP). OE là lợi ích nổi bật nhất khi các dự án đạt chứng chỉ xanh giúp tiết kiệm năng lượng, nước và cải thiện hiệu quả tài chính dài hạn, phù hợp với Lý thuyết Nguồn lực tự nhiên (Hart, 1995). Trong khi đó, SP phản ánh khả năng quản trị rủi ro, nâng cao uy tín và năng lực thích ứng của doanh nghiệp trước các yêu cầu môi trường, phù hợp với quan điểm của Porter và van der Linde (1995).

Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy tồn tại “khoảng cách tín hiệu” giữa chứng chỉ xanh và phản ứng thị trường (Bảng 3). Theo Lý thuyết Phát tín hiệu (Spence, 1973), hiệu quả của tín hiệu phụ thuộc vào khả năng tiếp nhận của nhà đầu tư. Tại Việt Nam, tâm lý đầu tư ngắn hạn, bất cân xứng thông tin và thiếu hệ thống phân loại xanh thống nhất làm giảm khả năng phản ánh đầy đủ lợi ích của GBC vào giá trị doanh nghiệp (World Bank, 2020). Do đó, tác động trực tiếp của GBC đến giá trị thị trường có thể chưa rõ rệt, trong khi tác động gián tiếp thông qua OE và SP đóng vai trò quan trọng hơn.

Bảng 3: Tổng hợp phát hiện định tính

Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp, 2026

Kết quả định lượng

Kế thừa các kết quả của nghiên cứu định tính, giai đoạn định lượng áp dụng mô hình dữ liệu bảng tác động cố định (FE) trên dữ liệu 240 quan sát của 30 doanh nghiệp bất động sản niêm yết giai đoạn 2018–Q1/2025.

Thống kê mô tả và ma trận tương quan

Kết quả thống kê mô tả tại Bảng 4 cho thấy biến phụ thuộc Tobin’s Q (MP) có giá trị trung bình là 1.414 với độ lệch chuẩn cao (2.589), phản ánh sự biến động lớn trong định giá thị trường giữa các doanh nghiệp bất động sản niêm yết.

Bảng 4: Thống kê mô tả các biến

Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp, 2026

Đáng chú ý, biến độc lập chính GBC có giá trị trung bình chỉ đạt 0.254, hàm ý rằng mới chỉ có khoảng 25.4% quan sát trong mẫu ghi nhận việc áp dụng các tiêu chuẩn xanh. Điều này cho thấy quá trình chuyển đổi xanh tại Việt Nam vẫn đang ở giai đoạn đầu và chưa thực sự phổ biến.

Bảng 5: Ma trận tương quan

Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp, 2026

Ma trận tương quan (Bảng 5) chỉ ra rằng GBC có mối tương quan thuận mạnh với Hiệu suất bền vững (SP) (r = 0.596) và tương quan nghịch với chỉ số chi phí vận hành (OE) (r = -0.317). Tuy nhiên, tương quan đơn biến giữa GBC và định giá thị trường (MP) lại mang dấu âm yếu (r = -0.05), bước đầu cho thấy sự thiếu vắng của một “phần bù xanh” trực tiếp trên thị trường vốn.

Kiểm định tính phù hợp của mô hình

Các kiểm định chẩn đoán cho thấy mô hình đáp ứng yêu cầu về độ tin cậy. Hệ số VIF trung bình đạt 1.63 và tất cả các biến đều có VIF dưới 2, cho thấy không có hiện tượng đa cộng tuyến đáng kể. Mặc dù kiểm định Hausman (p = 0.99) gợi ý mô hình Tác động ngẫu nhiên (RE) phù hợp, nghiên cứu lựa chọn mô hình Tác động cố định (FE) để kiểm soát các đặc điểm bất biến của doanh nghiệp (Wooldridge, 2010). Đồng thời, kiểm định Modified Wald phát hiện hiện tượng phương sai sai số thay đổi (p < 0.01), vì vậy sai số chuẩn Robust được sử dụng nhằm nâng cao tính vững của các ước lượng.

Bảng 6: Kiểm định VIF

Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp, 2026

Phân tích kết quả hồi quy và các kênh truyền dẫn

Mô hình tác động trực tiếp

Kết quả hồi quy FE cho thấy Chứng chỉ công trình xanh (GBC) không tác động có ý nghĩa thống kê đến Tobin’s Q (β = -0.522; p > 0.1), do đó giả thuyết H1 bị bác bỏ. Kết quả này cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam chưa đánh giá cao giá trị của chứng chỉ xanh, có thể do tâm lý đầu tư ngắn hạn và hạn chế về thông tin liên quan đến lợi ích kinh tế của các dự án xanh (Flammer, 2021).

Mô hình trung gian

Kết quả cho thấy GBC có tác động đáng kể đến các biến trung gian. Cụ thể, GBC tác động âm đến hiệu quả vận hành (OE) (β = -0.325; p < 0.01), cho thấy việc áp dụng tiêu chuẩn xanh góp phần giảm chi phí hoạt động, phù hợp với Lý thuyết Nguồn lực tự nhiên (Hart, 1995). Đồng thời, GBC tác động dương đến hiệu suất bền vững (SP) (β = 0.240; p < 0.01), phản ánh vai trò của chứng chỉ xanh trong việc nâng cao kết quả phát triển bền vững.

Tuy nhiên, khi đưa đồng thời GBC, OE và SP vào mô hình Tobin’s Q, các hệ số đều không có ý nghĩa thống kê. Kết quả này cho thấy những cải thiện về vận hành và bền vững chưa được phản ánh rõ ràng vào giá trị thị trường doanh nghiệp trong giai đoạn nghiên cứu.

Thảo luận tích hợp

Phân tích tích hợp cho thấy GBC tại Việt Nam chưa tạo ra tác động trực tiếp đến giá trị thị trường doanh nghiệp, khác với bằng chứng tại nhiều thị trường phát triển (Fuerst & McAllister, 2011; Chegut et al., 2014). Kết quả này có thể xuất phát từ tình trạng bất cân xứng thông tin, tâm lý đầu tư ngắn hạn và chi phí đầu tư ban đầu tương đối cao, khiến thị trường chưa phản ánh đầy đủ lợi ích dài hạn của các dự án xanh (Alsahlawi et al., 2023; Li & Gu, 2025).

Tuy nhiên, giá trị của GBC được thể hiện thông qua hai kênh trung gian quan trọng. Thứ nhất, GBC góp phần nâng cao hiệu quả vận hành thông qua việc giảm chi phí sử dụng năng lượng và tối ưu hóa nguồn lực, phù hợp với Quan điểm dựa trên nguồn lực tự nhiên (Hart, 1995).

Thứ hai, GBC hỗ trợ cải thiện hiệu suất bền vững, nâng cao năng lực quản trị rủi ro và khả năng tiếp cận các nguồn vốn xanh (Ribeiro et al., 2025).

Nhìn chung, kết quả cho thấy tại các thị trường mới nổi như Việt Nam, lợi ích của chứng chỉ công trình xanh có xu hướng được phản ánh trước hết thông qua những cải thiện trong hoạt động và quản trị doanh nghiệp, thay vì tạo ra giá trị thị trường tức thời. Điều này gợi ý một lộ trình giá trị theo hướng “cải thiện nội tại trước, phản ánh thị trường sau”.

HÀM Ý CHÍNH SÁCH

Đối với doanh nghiệp, việc đầu tư vào công trình xanh cần được xem là chiến lược dài hạn nhằm nâng cao hiệu quả vận hành, tăng khả năng thích ứng với các yêu cầu phát triển bền vững và giảm rủi ro trong tương lai. Đồng thời, doanh nghiệp cần nâng cao chất lượng công bố thông tin ESG thông qua các chỉ tiêu định lượng và có thể kiểm chứng để giúp thị trường đánh giá chính xác hơn giá trị của các hoạt động xanh.

Đối với nhà đầu tư, chứng chỉ công trình xanh nên được xem là một chỉ báo về năng lực quản trị và khả năng thích ứng của doanh nghiệp trước các yêu cầu chuyển đổi xanh. Việc đánh giá doanh nghiệp cần dựa trên hiệu quả hoạt động và kết quả thực hiện các mục tiêu bền vững thay vì chỉ tập trung vào biến động giá ngắn hạn.

Đối với cơ quan quản lý, cần tiếp tục hoàn thiện hệ thống tiêu chuẩn và khung phân loại xanh, đồng thời nâng cao yêu cầu về công bố thông tin ESG nhằm tăng tính minh bạch của thị trường. Những giải pháp này sẽ góp phần giảm bất cân xứng thông tin, nâng cao độ tin cậy của các cam kết môi trường và hỗ trợ sự phát triển của tài chính xanh tại Việt Nam.

Tài liệu tham khảo:

1. Braun, V., và Clarke, V. (2006). Using thematic analysis in psychology. Qualitative Research in Psychology, 3(2), 77–101.

2. Chegut, A., Eichholtz, P., và Kok, N. (2014). Supply, demand and the value of green buildings. Urban Studies, 51(1), 22–43.

3. Chính phủ. (2021). Quyết định số 1658/QĐ-TTg ngày 01/10/2021 phê duyệt Chiến lược quốc gia về tăng trưởng xanh giai đoạn 2021-2030, tầm nhìn 2050.

4. Connelly, B. L., Certo, S. T., Ireland, R. D., và Reutzel, C. R. (2011). Signaling theory: A review and assessment. Journal of Management, 37(1), 39–67.

5. Flammer, C. (2021). Corporate green bonds. Journal of Financial Economics, 142(2), 499–518.

6. Fuerst, F., và McAllister, P. (2011). Green noise or green value? Measuring the effects of environmental certification on office values. Real Estate Economics, 39(1), 45–69.

7. Gil-Ozoudeh, M., Kim, J., và Walker, T. (2024). Operational efficiency and green building certification: A global longitudinal study. Building and Environment, 248, 111082.

8. Hart, S. L. (1995). A natural-resource-based view of the firm. The Academy of Management Review, 20(4), 986–1014.

9. Krippendorff, K. (2018). Content Analysis: An Introduction to Its Methodology (Ấn bản lần thứ 4). SAGE Publications.

10. Li, Z., và Gu, W. (2025). Green investment and firm value: Evidence from an emerging market. Energy Economics, 131, 107567.

11. Porter, M. E., và van der Linde, C. (1995). Toward a new conception of the environment-competitiveness relationship. Journal of Economic Perspectives, 9(4), 97–118.

12. Ribeiro, I., Ferreira, P., và Barbosa, L. (2025). The signaling effect of ESG ratings and green certifications in real estate: A panel data analysis. Journal of Real Estate Finance and Economics, 70(1), 112–135.

13. Spence, M. (1973). Job Market Signaling. The Quarterly Journal of Economics, 87(3), 355–374.

14. World Bank. (2020). Vietnam - Low Carbon Development: From Strategy to Implementation. World Bank Group.