Xây dựng mô hình các chỉ báo tài chính và phi tài chính về khả năng hoạt động liên tục: Nghiên cứu từ các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam

TS. Trần Linh Đăng (Tác giả liên hệ)

Khoa Kinh doanh, Trường Đại học Hoa Sen; Email: dang.tranlinh@hoasen.edu.vn

Bùi Phương Uyên

Khoa Kinh doanh, Trường Đại học Hoa Sen; Email: uyen.buiphuong@hoasen.edu.vn

Trần Ngọc Thảo

Khoa Kinh doanh, Trường Đại học Hoa Sen; Email: thao.tn05813@sinhvien.hoasen.edu.vn

Tóm tắt

Nghiên cứu này đề xuất mô hình tích hợp các chỉ báo tài chính và phi tài chính nhằm dự báo rủi ro khả năng hoạt động liên tục đối với nhóm doanh nghiệp xây dựng niêm yết. Dựa trên việc hệ thống hóa Lý thuyết tín hiệu, Lý thuyết bất cân xứng thông tin, Lý thuyết đại diện và Mô hình Z-Score, nhóm tác giả đề xuất mô hình hồi quy Logistic nhị phân gồm 6 nhân tố tác động. Kết quả nghiên cứu đóng góp nền tảng lý luận hỗ trợ doanh nghiệp xây dựng, kiểm toán viên, nhà đầu tư và cơ quan quản lý nhận diện sớm rủi ro tài chính và nâng cao tính minh bạch trên thị trường chứng khoán.

Từ khóa: Khả năng hoạt động liên tục, doanh nghiệp xây dựng, nhà đầu tư, thị trường chứng khoán

Abstract

This study proposes an integrated model incorporating financial and non-financial indicators to predict going-concern risk among listed construction enterprises. Based on a synthesis of Signaling Theory, Information Asymmetry Theory, Agency Theory, and the Z-Score Model, the authors propose a binary Logistic regression model comprising six influencing factors. The study provides a theoretical foundation to support construction enterprises, auditors, investors, and regulatory authorities in the early identification of financial risks and the enhancement of transparency in the stock market.

Keywords: Going concern capability, construction enterprises, investors, stock market

GIỚI THIỆU

Trong bối cảnh thị trường tài chính Việt Nam đòi hỏi mức độ minh bạch ngày càng cao, giả định khả năng hoạt động liên tục là nguyên tắc nền tảng trong kế toán và kiểm toán, đông thời là tiền đề cho việc lập và trình bày báo cáo tài chính (BCTC) theo các chuẩn mực hiện hành. Theo Altman (1968), nguy cơ phá sản không xuất hiện đột ngột mà là hệ quả của một quá trình suy thoái tài chính có thể được cảnh báo trước thông qua các chỉ báo tài chính. Việc xuất hiện ý kiến kiểm toán nghi ngờ khả năng hoạt động liên tục không chỉ làm gia tăng lo ngại của nhà đầu tư, mà còn có thể dẫn đến phản ứng tiêu cực trên giá cổ phiếu, làm suy giảm uy tín và khả năng huy động vốn của doanh nghiệp. Vì vậy, việc đánh giá chính xác khả năng hoạt động liên tục không chỉ giúp các bên liên quan dự đoán sớm rủi ro phá sản, mà còn đóng vai trò như công cụ phòng ngừa, giúp ổn định thị trường vốn và nâng cao hiệu quả giám sát tài chính quốc gia.

Ngành xây dựng Việt Nam mang những đặc thù riêng, song các nghiên cứu kết hợp chỉ báo tài chính và phi tài chính về khả năng hoạt động liên tục cho nhóm ngành này tại Việt Nam còn rất hạn chế. Do đó, việc xây dựng một mô hình dự báo rủi ro khả năng hoạt động liên tục chuyên biệt cho doanh nghiệp xây dựng niêm yết là yêu cầu cấp thiết về cả lý thuyết lẫn thực tiễn.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

Các lý thuyết nền tảng

Lý thuyết tín hiệu

Lý thuyết tín hiệu được Spence (1973) phát triển nhằm giải thích cách mà các bên trong thị trường truyền tải thông tin trong điều kiện bất cân xứng thông tin. Theo đó, ban quản lý có thể gửi đi những “tín hiệu” thông qua BCTC để thể hiện tình hình và triển vọng của doanh nghiệp. Trong bối cảnh nghiên cứu về khả năng hoạt động liên tục, các chỉ số tài chính như: tỷ suất sinh lời (ROA, ROE), tỷ lệ đòn bẩy (LEV), hệ số thanh khoản (CR), hay Z-score của Altman (1968) được xem là những tín hiệu quan trọng phản ánh sức khỏe tài chính của doanh nghiệp (Mutchler, 1985; Kida, 1980). Các doanh nghiệp phát đi tín hiệu tiêu cực (lỗ lũy kế, dòng tiền âm, nợ vượt tài sản) thường có xác suất cao bị nghi ngờ vi phạm giả định hoạt động liên tục.

Lý thuyết thông tin bất cân xứng

Akerlof (1970) chỉ ra rằng bất cân xứng thông tin giữa người bán (doanh nghiệp) và người mua (nhà đầu tư) có thể dẫn đến rủi ro lựa chọn đối nghịch và tổn thất thị trường. Trong bối cảnh kiểm toán, Kiểm toán viên (KTV) đóng vai trò cầu nối nhằm giảm bất cân xứng thông tin thông qua việc đưa ra ý kiến kiểm toán và đánh giá giả định hoạt động liên tục (Mutchler, 1985; Spathis, 2003). Các yếu tố như: ý kiến kiểm toán, chất lượng kiểm toán (Big4), thời gian công bố báo cáo tài chính (delay) hay thay đổi KTV thường được xem là các biến phi tài chính quan trọng, phản ánh mức độ minh bạch và độ tin cậy của thông tin doanh nghiệp (Blay và Geiger, 2013).

Lý thuyết đại diện

Theo Jensen và Meckling (1976), mối quan hệ giữa nhà quản lý và chủ sở hữu dẫn đến xung đột lợi ích, đặc biệt khi doanh nghiệp đối mặt với khó khăn tài chính. Trong trường hợp đó, nhà quản lý có xu hướng che giấu thông tin bất lợi hoặc làm đẹp BCTC để duy trì niềm tin của nhà đầu tư. Trong lĩnh vực kiểm toán, Lý thuyết đại diện là cơ sở để giải thích vì sao ý kiến kiểm toán về khả năng hoạt động liên tục là cần thiết nhằm bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư và công chúng (Chen và Church, 1992). Các nghiên cứu thực nghiệm (Mutchler, 1985) cho thấy KTV thường đóng vai trò trung lập, đưa ra ý kiến nghi ngờ khả năng hoạt động liên tục khi tồn tại dấu hiệu xung đột lợi ích hoặc khi có bằng chứng về nguy cơ phá sản.

Mô hình Z-Score

Mô hình Z-score do Altman (1968) phát triển là một trong những công cụ đầu tiên và phổ biến nhất để dự báo rủi ro phá sản và đánh giá khả năng hoạt động liên tục của doanh nghiệp. Dựa trên phương pháp phân tích biệt số (MDA), từ 22 chỉ số tài chính, Altman phân thành 5 chỉ tiêu phản ánh khả năng thanh toán, hiệu quả sinh lời và cơ cấu vốn để xây dựng công thức Z-score cho các doanh nghiệp sản xuất niêm yết tại Mỹ.

Tuy nhiên, đặc điểm tài chính của các doanh nghiệp xây dựng có khác biệt đáng kể so với doanh nghiệp sản xuất truyền thống, cụ thể là chu kỳ sản xuất kéo dài, doanh thu ghi nhận theo tiến độ hợp đồng và tỷ trọng tài sản dở dang cao. Để khắc phục hạn chế này, Altman và cộng sự (1995) đã điều chỉnh mô hình thành Z’’-score, giúp phù hợp hơn với doanh nghiệp phi sản xuất và doanh nghiệp tại các thị trường mới nổi, trong đó có Việt Nam. Mô hình Z”-score có dạng như sau:

Z” = 6.56X1 + 3.26X2 + 6.72X3 + 1.05X4

Trong đó:

X1: Vốn lưu động trên tổng tài sản.

X2: Lợi nhuận giữ lại trên tổng tài sản 17.

X3: Lợi nhuận trước lãi và sau thuế trên tổng tài sản.

X4: Vốn chủ sở hữu trên tổng nợ

Theo Altman (1995), ngưỡng cảnh báo được xác định như sau: Z” < 1.1: Doanh nghiệp nằm vùng nguy hiểm có nguy cơ phá sản cao; 1.1< 2.6: Doanh nghiệp nằm vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản; Z” > 2.6: Doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, không có nguy cơ phá sản.

Giá trị Z’’ càng cao thể hiện doanh nghiệp có tình hình tài chính lành mạnh và khả năng hoạt động liên tục tốt, ngược lại giá trị thấp là dấu hiệu cảnh báo nguy cơ mất khả năng hoạt động liên tục hoặc rơi vào khủng hoảng tài chính, thậm chí là phá sản.

Mô hình này được xem là một chỉ báo tài chính quan trọng khi đánh giá giả định hoạt động liên tục theo Chuẩn mực kế toán Việt Nam số 01 (VAS 01), vốn yêu cầu doanh nghiệp phải lập BCTC dựa trên giả định rằng doanh nghiệp sẽ tiếp tục hoạt động trong tương lai gần.

Tổng quan nghiên cứu

Nghiên cứu của Hà Thị Thúy và cộng sự (2016) phân tích 133 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2011-2014, sử dụng mô hình hồi quy logistic nhị phân nhằm xác định các chỉ báo có ảnh hưởng đến khả năng hoạt động liên tục của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu khẳng định tầm quan trọng của việc xem xét đồng thời cả yếu tố tài chính và phi tài chính trong việc đánh giá rủi ro hoạt động liên tục của doanh nghiệp: doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao ít bị nghi ngờ hơn về khả năng hoạt động liên tục. Ngược lại, doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hoặc công bố báo cáo kiểm toán chậm có xác suất cao hơn nhận ý kiến nghi ngờ khả năng hoạt động liên tục.

Phùng Anh Thư và Nguyễn Vĩnh Khương (2017) tập trung xác định các tín hiệu gian lận tài chính và mối quan hệ giữa các chỉ báo tài chính bất thường với 11 nguy cơ vi phạm giả định hoạt động liên tục. Mẫu nghiên cứu gồm 80 công ty bị hủy niêm yết giai đoạn 2012-2015, với dữ liệu thu thập từ BCTC đã kiểm toán trước thời điểm hủy niêm yết. Bằng phương pháp phân tích thống kê mô tả, kiểm định T-test và tương quan Pearson, nghiên cứu tiến hành so sánh các chỉ số tài chính đặc trưng như: Z-score, tỷ suất lợi nhuận, đòn bẩy tài chính và khả năng thanh khoản giữa nhóm doanh nghiệp rủi ro và nhóm bình thường. Kết quả cho thấy, giá trị Z-score của nhóm công ty bị hủy niêm yết thấp hơn có ý nghĩa thống kê so với nhóm hoạt động bình thường, phản ánh tình trạng tài chính yếu kém và nguy cơ mất khả năng hoạt động liên tục cao hơn. Đồng thời, các doanh nghiệp rủi ro thường có LEV cao (β = 0.42, p < 0.05), lợi nhuận âm (β = –0.38, p < 0.05) và khả năng thanh khoản thấp (β = –0.31, p < 0.05), là những dấu hiệu tài chính bất thường báo hiệu nguy cơ phá sản. Trên cơ sở đó, nghiên cứu đề xuất ngưỡng Z < 1.8 như một chỉ báo cảnh báo sớm rủi ro khả năng hoạt động liên tục đối với doanh nghiệp Việt Nam. Nghiên cứu đóng góp quan trọng khi làm rõ vai trò của các tín hiệu gian lận trong việc nhận diện rủi ro khả năng hoạt động liên tục ở nhóm doanh nghiệp yếu kém.

Nghiên cứu của Đỗ Quỳnh Chi (2021) tiến hành phân tích 188 doanh nghiệp niêm yết trên các sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2010-2019, với mục tiêu xác định các yếu tố tài chính và phi tài chính ảnh hưởng đến khả năng hoạt động liên tục. Phương pháp được sử dụng là mô hình hồi quy nhị phân trên dữ liệu bảng, trong đó biến phụ thuộc là Ý kiến kiểm toán nghi ngờ khả năng hoạt động liên tục (GC = 1 nếu có nghi ngờ, GC = 0 nếu không). Các biến độc lập bao gồm: Độ trễ công bố báo cáo kiểm toán, Ý kiến kiểm toán năm trước, Quy mô doanh nghiệp, Tuổi doanh nghiệp và Kiểm toán viên Big4. Kết quả cho thấy, doanh nghiệp công bố báo cáo kiểm toán chậm hoặc từng nhận ý kiến nghi ngờ khả năng hoạt động liên tục trong năm trước có xác suất cao hơn tiếp tục mất khả năng hoạt động liên tục trong năm hiện tại. Với kết quả này, ngoài các chỉ tiêu tài chính truyền thống, hành vi và quá trình công bố thông tin của doanh nghiệp cũng cảnh báo rủi ro hoạt động liên tục.

Phạm Đức Hiếu (2022) tập trung phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến ý kiến kiểm toán về khả năng hoạt động liên tục của các doanh nghiệp sản xuất niêm yết trong giai đoạn 2010-2019. Dữ liệu được thu thập từ BCTC kiểm toán của các doanh nghiệp có dấu hiệu khó khăn tài chính, qua đó phản ánh đầy đủ đặc trưng của các công ty có nguy cơ bị nghi ngờ về hoạt động liên tục. Phương pháp nghiên cứu được sử dụng là mô hình hồi quy logistic nhị phân với biến phụ thuộc là Ý kiến kiểm toán nghi ngờ khả năng hoạt động liên tục (GC = 1 nếu có nghi ngờ, GC = 0 nếu không). Các biến độc lập bao gồm: Z-score, Lỗ lũy kế, Đòn bẩy tài chính, Độ trễ công bố báo cáo kiểm toán, Quy mô doanh nghiệp và Ý kiến kiểm toán năm trước. Dữ liệu được xử lý và phân tích bằng phần mềm Stata, với các kiểm định cơ bản về tự tương quan, đa cộng tuyến và sai số chuẩn được điều chỉnh robust nhằm đảm bảo tính tin cậy cho mô hình ước lượng. Kết quả nghiên cứu đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm quan trọng về mối quan hệ giữa tình hình tài chính yếu kém, hiệu quả hoạt động suy giảm và khả năng nhận ý kiến kiểm toán nghi ngờ khả năng hoạt động liên tục, qua đó gợi ý khả năng sử dụng Z-score như chỉ báo cảnh báo sớm rủi ro khả năng hoạt động liên tục cho các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.

MÔ HÌNH VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU

Mô hình nghiên cứu

Trên cơ sở tổng hợp và kế thừa các nghiên cứu trong và ngoài nước cùng các lý thuyết nền, nhóm tác giả xây dựng mô hình nghiên cứu các chỉ báo tài chính và phi tài chính về khả năng hoạt động liên tục tại các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam. Mô hình đề xuất 6 nhân tố gồm: Z”-score, Đòn bẩy tài chính, Thanh khoản hiện hành, Lỗ lũy kế, Ý kiến kiểm toán, Quy mô doanh nghiệp và 1 biến kiểm soát như Hình.

Hình: Mô hình nghiên cứu đề xuất

Nguồn: Nhóm tác giả đề xuất

Giả thuyết nghiên cứu

Mô hình chỉ số nguy cơ phá sản Z được Altman công bố lần đầu tiên vào năm 1968 để đánh giá mức độ tín dụng đối với các doanh nghiệp vay vốn. Mô hình nghiên cứu gồm 66 doanh nghiệp sản xuất, kinh doanh với tổng tài sản mỗi doanh nghiệp trên 1 triệu USD. Chỉ số Z được sử dụng rộng rãi tại Mỹ và các quốc gia khác bởi độ tin cậy và chính xác cao. Khoảng 95% doanh nghiệp phá sản được dự báo trước 1 năm và giảm còn 74% đối với năm thứ 2. Theo đó, chỉ số Z càng cao thể hiện doanh nghiệp có tình hình tài chính lành mạnh và khả năng hoạt động liên tục tốt, ngược lại giá trị thấp là dấu hiệu cảnh báo nguy cơ mất khả năng hoạt động liên tục hoặc rơi vào khủng hoảng tài chính, thậm chí là phá sản. Do đó, các giả thuyết nghiên cứu được đề xuất như sau:

H1: Z"- Score có tác động nghịch chiều đến Khả năng hoạt động liên tục của các doanh nghiệp xây dựng niêm yết tại Việt Nam.

H2: Đòn bẩy tài chính có tác động thuận chiều đến Khả năng hoạt động liên tục của các doanh nghiệp xây dựng niêm yết tại Việt Nam.

H3: Chỉ số thanh khoản hiện hành có tác động nghịch chiều đến Khả năng hoạt động liên tục của các doanh nghiệp xây dựng niêm yết tại Việt Nam.

Phạm Đức Hiếu (2022) cho rằng, doanh nghiệp xây dựng niêm yết thua lỗ nhiều năm liên tiếp có rủi ro cao bị nghi ngờ khả năng hoạt động liên tục. Theo Chuẩn mực kiểm toán Việt Nam số 570 (VSA 570, 2012), sự tồn tại của các khoản lỗ lũy kế là một chỉ báo trọng yếu về nghi ngờ khả năng hoạt động liên tục của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp bị lỗ lũy kế, vốn chủ sở hữu bị thu hẹp, khả năng thanh toán nghĩa vụ tài chính giảm, làm gia tăng khả năng doanh nghiệp rơi vào tình trạng mất khả năng chi trả hoặc phá sản. Do đó, các giả thuyết nghiên cứu được đề xuất như sau:

H4: Lỗ lũy kế có tác động thuận chiều đến Khả năng hoạt động liên tục của các doanh nghiệp xây dựng niêm yết tại Việt Nam.

H5: Ý kiến kiểm toán có tác động thuận chiều đến Khả năng hoạt động liên tục của các doanh nghiệp xây dựng niêm yết tại Việt Nam.

Mutchler (1985) lập luận rằng, các doanh nghiệp có quy mô lớn thì sẽ ít gặp vấn đề về khả năng hoạt động liên tục hơn vì họ tin rằng các công ty lớn có thể giải quyết các vấn đề tài chính của mình tốt hơn so với các công ty nhỏ. Do đó, thuyết nghiên cứu được đề xuất như sau:

H6: Quy mô công ty có tác động nghịch chiều đến Khả năng hoạt động liên tục của các doanh nghiệp xây dựng niêm yết tại Việt Nam.

KẾT LUẬN VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TƯƠNG LAI

Kết luận

Nghiên cứu đã xây dựng một khung phân tích toàn diện nhằm dự báo rủi ro vi phạm giả định khả năng hoạt động liên tục dành riêng cho các doanh nghiệp xây dựng niêm yết tại Việt Nam. Bằng việc tích hợp các hệ thống lý thuyết nền tảng, bao gồm Lý thuyết tín hiệu, Lý thuyết bất cân xứng thông tin, Lý thuyết đại diện và Mô hình Z''-Score, nhóm tác giả đề xuất mô hình hồi quy Logistic nhị phân gồm 6 nhân tố tác động: Z''-score, Đòn bẩy tài chính, Thanh khoản hiện hành, Lỗ lũy kế, Ý kiến kiểm toán, Quy mô doanh nghiệp cùng 1 biến kiểm soát. Những nhân tố này được kỳ vọng sẽ góp phần hỗ trợ các doanh nghiệp, nhà đầu tư, KTV và cơ quan quản lý trong việc nhận diện sớm rủi ro, nâng cao chất lượng công bố thông tin và thúc đẩy sự phát triển ổn định của thị trường.

Hướng nghiên cứu tương lai

Mặc dù hoàn thiện về mặt khung lý thuyết và đề xuất mô hình, song nghiên cứu vẫn tồn tại một số hạn chế nhất định. Các nghiên cứu tương lai nên kết hợp thêm dữ liệu sơ cấp thông qua khảo sát hoặc phỏng vấn KTV, ban lãnh đạo doanh nghiệp và các chuyên gia trong ngành, nhằm bổ sung thông tin định tính cho các yếu tố phi tài chính mà dữ liệu báo cáo không thể phản ánh; xem xét áp dụng các mô hình phân tích nâng cao như survival analysis hoặc machine learning để cải thiện độ chính xác và khả năng dự báo rủi ro mất khả năng hoạt động liên tục; mở rộng phạm vi nghiên cứu sang các nhóm ngành khác để đánh giá sự khác biệt về cấu trúc tài chính và khả năng duy trì hoạt động liên tục; xem xét các biến điều tiết hoặc trung gian như: chất lượng quản trị công ty, mức độ minh bạch thông tin hoặc đặc điểm KTV nhằm làm rõ hơn cơ chế tác động giữa các chỉ báo tài chính, phi tài chính và khả năng hoạt động liên tục.

Tài liệu tham khảo:

1. Akerlof, G. A. (1970). The market for “lemons”: Quality uncertainty and the market mechanism. Quarterly Journal of Economics, 84(3), 488-500.

2. Altman, E. I. (1968). Financial ratios, discriminant analysis and the prediction of corporate bankruptcy. Journal of Finance, 23(4), 589-609.

3. Altman, E. I., Hartzell, J., & Peck, M. (1995). Emerging markets corporate bonds: A scoring system. Salomon Brothers Inc.

4. Bộ Tài chính (2002). Quyết định số 165/2002/QĐ-BTC ngày 31/12/2002 về việc ban hành và công bộ sáu (06) chuẩn mực kế toán Việt Nam (đợt 2).

5. Bộ Tài chính (2012). Chuẩn mực Kiểm toán Việt Nam số 570 - Hoạt động liên tục (Ban hành kèm theo Thông tư số 214/2012/TT-BTC ngày 06/12/2012 về ban hành hệ thống chuẩn mực kiểm toán Việt Nam).

6. Blay, A. D., & Geiger, M. A. (2013). Auditor reporting and going‐concern uncertainty disclosures: A research synthesis. Auditing: A Journal of Practice & Theory, 32(1), 231252.

7. Chen, K. C. W., & Church, B. K. (1992). Default on debt obligations and the issuance of going-concern opinions. Auditing: A Journal of Practice & Theory, 11(2), 30-49.

8. Đỗ, Q. C. (2021). Opinion audit and non-financial factors: Evidence from Vietnam. VNU Journal of Economics and Business.

9. Hà, T. T., Nguyen, T. A. T., & Nguyen, T. T. (2016). Factors influencing the auditor’s going-concern opinion decision. In Proceedings of the 10th International Days of Statistics and Economics (MSED 2016).

10. Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305-360.

11. Kida, T. (1980). An investigation into auditors’ preliminary judgments of going concern. Journal of Accounting Research, 18(2), 506-523.

12. Mutchler, J. F. (1985). A multivariate analysis of the auditor’s going concern opinion decision. Journal of Accounting Research, 23(2), 668-682

13. Pham, D. H. (2022). Determinants of going-concern audit opinions: Evidence from Vietnam stock exchange-listed companies. Cogent Economics & Finance.

14. Phùng, A. T., & Nguyễn, K. V. (2017). Red flags and going concern: An evidence from Vietnamese delisted companies. Tạp chí Khoa học Đại học Văn Hiến, 5(4), 42-49.

15. Spence, M. (1973). Job Market Signaling. The Quarterly Journal of Economics, 87(3), 355-374.

16. Spathis, C. (2003). Audit qualification, firm failure, and going concern issues: An empirical analysis. Managerial Auditing Journal, 18(1), 5-14.