Tác động của dự trữ tiền mặt đến đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam

Lê Thị Hương

Công ty cổ phần cơ khí xây dựng 121 - Cienco1; Email: [email protected]

TS. Nguyễn Thị Thuận

Khoa Tài chính - Kế toán, trường Kinh tế, Đại học Phenikaa; Email: [email protected]

Tóm tắt

Nghiên cứu này phân tích tác động của dự trữ tiền mặt đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2003-2022. Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 1.235 doanh nghiệp phi tài chính với 11.377 quan sát được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán. Nghiên cứu sử dụng mô hình dữ liệu bảng, bao gồm phương pháp hồi quy gộp (Pooled OLS) và mô hình tác động cố định (FEM) để kiểm định mối quan hệ giữa dự trữ tiền mặt và hành vi đầu tư tài sản cố định. Kết quả thực nghiệm cho thấy dự trữ tiền mặt không có tác động trực tiếp mang tính thời điểm trong cùng kỳ, tuy nhiên các yếu tố cơ cấu tài chính như đòn bẩy tài chính (LEV), quy mô (SIZE) và khả năng sinh lời (ROA) có ảnh hưởng mạnh mẽ và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% đến quy mô đầu tư của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, việc bổ sung biến Giá trị thị trường trên Giá trị sổ sách (Tobin's Q) phản ánh rõ nét tác động tích cực của cơ hội tăng trưởng thị trường tới dòng vốn đầu tư. Kết quả nghiên cứu đóng góp bằng chứng thực nghiệm về quyết định tài trợ đầu tư, đồng thời cung cấp các hàm ý quản trị quan trọng cho doanh nghiệp trong việc tối ưu hóa cấu trúc tài sản và năng lực đầu tư.

Từ khóa: Dự trữ tiền mặt, đầu tư doanh nghiệp, Tobin's Q, doanh nghiệp niêm yết, Việt Nam

Abstract

This study examines the impact of cash holdings on the investment decisions of listed firms in Vietnam during 2003-2022. The sample comprises 1,235 non-financial firms and 11,377 firm-year observations obtained from audited financial statements. Panel-data models, including pooled ordinary least squares (Pooled OLS) and the fixed effects model (FEM), are employed to examine the relationship between cash holdings and fixed-asset investment. The empirical results indicate that cash holdings have no contemporaneous direct effect on investment. However, financial leverage (LEV), firm size (SIZE), and profitability (ROA) significantly affect investment at the 1% level. Furthermore, the inclusion of the market-to-book ratio (Tobin's Q) indicates that market growth opportunities have a positive effect on investment. These findings provide empirical evidence on corporate investment decisions and offer managerial implications for optimizing firms' asset structures and investment capacity.

Keywords: Cash holdings, corporate investment, Tobin's Q, publicly listed firms, Viet Nam

GIỚI THIỆU

Trong quản trị tài chính doanh nghiệp hiện đại, quyết định đầu tư mở rộng tài sản cố định và nâng cao năng lực sản xuất kinh doanh đóng vai trò là động lực cốt lõi quyết định đến sự tăng trưởng bền vững và năng lực cạnh tranh dài hạn của doanh nghiệp. Tuy nhiên, các quyết định chi tiêu vốn thường đòi hỏi quy mô nguồn vốn lớn, thời gian hoàn vốn dài và chứa đựng nhiều rủi ro. Trong một thị trường hoàn hảo theo lý thuyết định đề Modigliani – Miller (1958), quyết định đầu tư của doanh nghiệp chỉ phụ thuộc vào các cơ hội đầu tư có giá trị hiện tại ròng dương (NPV>0) mà không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc tài trợ hay chính sách thanh khoản nội bộ. Dù vậy, trên thực tế, các thị trường tài chính – đặc biệt là tại các quốc gia đang phát triển và mới nổi – thường xuyên đối mặt với những khuyết tật thị trường nghiêm trọng như bất cân xứng thông tin, chi phí đại diện và xung đột lợi ích giữa các bên liên quan (Myers và Majluf, 1984; Jensen, 1986).

Tại Việt Nam, thị trường tài chính dù đã có những bước phát triển mạnh mẽ về quy mô và chiều sâu trong hơn hai thập kỷ qua nhưng kênh cung ứng vốn dài hạn vẫn còn phụ thuộc lớn vào hệ thống ngân hàng thương mại. Sự bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư, ngân hàng và doanh nghiệp dẫn đến tình trạng thắt chặt tài chính, làm tăng chi phí phát hành chứng khoán cũng như chi phí sử dụng vốn vay từ bên ngoài. Trong điều kiện thắt chặt tài chính đó, nguồn vốn tích lũy nội bộ – mà đại diện là mức dự trữ tiền mặt và các khoản tương đương tiền – đóng vai trò là một “tấm đệm an toàn” giúp doanh nghiệp duy trì khả năng thanh khoản, chủ động ứng phó trước các cú sốc bất lợi từ môi trường vĩ mô, đồng thời đảm bảo nguồn tài trợ sẵn có để tài trợ cho các dự án đầu tư sinh lời mà không bị gián đoạn (Fazzari và cộng sự, 1988; Denis và Sibilkov, 2007).

Mối quan hệ giữa dự trữ tiền mặt và quyết định đầu tư doanh nghiệp đã trở thành chủ đề thu hút sự quan tâm rộng rãi của các nhà nghiên cứu tài chính trên thế giới. Tuy nhiên, các kết quả thực nghiệm vẫn tồn tại nhiều tranh luận trái chiều. Một mặt, các nghiên cứu ủng hộ Lý thuyết Trật tự Phân hạng (Myers và Majluf, 1984) và Động cơ Phòng ngừa (Keynes, 1936) cho rằng mức nắm giữ tiền mặt dồi dào giảm bớt sự phụ thuộc vào thị trường vốn bên ngoài, giúp doanh nghiệp nắm bắt kịp thời các cơ hội đầu tư sinh lời (Almeida và cộng sự, 2004; Harford và cộng sự, 2008). Mặt khác, đứng dưới góc độ Lý thuyết Đại diện (Jensen, 1986), việc ban quản lý nắm giữ lượng tiền mặt tự do quá lớn có thể dẫn đến hành vi đầu tư quá mức, lãng phí vốn vào các dự án kém hiệu quả vì lợi ích cá nhân của nhà quản trị thay vì tối đa hóa giá trị cho cổ đông (Stulz, 1990; Dittmar và Mahrt-Smith, 2007).

Tại Việt Nam, phần lớn các nghiên cứu trước đây thường tập trung vào các yếu tố quyết định mức nắm giữ tiền mặt hoặc ảnh hưởng của tiền mặt đến hiệu quả hoạt động kinh doanh trong các khoảng thời gian ngắn. Rất ít nghiên cứu đánh giá chuyên sâu và toàn diện về kênh truyền dẫn từ lượng tiền mặt dự trữ sang hành vi chi tiêu đầu tư tài sản cố định trong một chuỗi thời gian dài hạn kéo dài từ 2003 đến 2022 – giai đoạn bao gồm cả những biến động kinh tế lớn như khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 và đại dịch COVID-19. Hơn nữa, các cơ chế mang tính động như hiệu ứng trễ thời gian hay vai trò điều tiết của quy mô doanh nghiệp trong mối quan hệ này vẫn chưa được làm rõ.

Nhằm lấp đầy khoảng trống nghiên cứu đó, nghiên cứu này được thực hiện với các mục tiêu cụ thể: i) Đánh giá tác động thực nghiệm của dự trữ tiền mặt đến quyết định chi tiêu đầu tư của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2003–2022; ii) Kiểm định sự tồn tại của độ trễ thời gian trong tác động của dự trữ tiền mặt đến hành vi đầu tư; iii) Phân tích vai trò điều tiết của quy mô doanh nghiệp đối với mối quan hệ giữa tiền mặt dự trữ và chi tiêu đầu tư.

Nghiên cứu mang lại cả đóng góp về mặt lý luận lẫn thực tiễn. Về mặt lý luận, nghiên cứu bổ sung bằng chứng thực nghiệm về lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đại diện tại một nền kinh tế mới nổi có mức độ bất cân xứng thông tin cao. Về mặt thực tiễn, kết quả nghiên cứu giúp các nhà quản trị doanh nghiệp xây dựng chính sách nắm giữ tiền mặt tối ưu, cân bằng giữa mục tiêu an toàn thanh khoản và hiệu quả đầu tư mở rộng quy mô.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU

Chính sách nắm giữ tiền mặt và quyết định đầu tư tài sản cố định là những quyết định tài chính quản trị quan trọng, ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng thanh khoản, mức độ chịu đựng rủi ro và năng lực tăng trưởng dài hạn của doanh nghiệp (Opler và cộng sự, 1999; Brealey và cộng sự, 2020). Trong bối cảnh thị trường tài chính không hoàn hảo, các lý thuyết tài chính doanh nghiệp nền tảng cung cấp những góc nhìn đa chiều về động cơ tích lũy thanh khoản và hành vi tài trợ đầu tư.

Lý thuyết Đánh đổi Cấu trúc Tài chính chỉ ra rằng doanh nghiệp xác định mức tiền mặt tối ưu bằng cách cân bằng giữa lợi ích biên và chi phí biên của việc nắm giữ tiền mặt (Kraus và Litzenberger, 1973; Opler và cộng sự, 1999). Lợi ích chính của việc dự trữ tiền mặt là giúp giảm chi phí giao dịch khi huy động vốn và phòng ngừa rủi ro kiệt quệ tài chính, tạo nguồn thanh khoản sẵn có để thực hiện các cơ hội đầu tư sinh lời. Ngược lại, chi phí của việc giữ tiền mặt là chi phí cơ hội của vốn nhàn rỗi do tiền mặt có tỷ suất sinh lời thấp hơn các tài sản sản xuất khác. Đồng quan điểm về tính an toàn, Keynes (1936) với Động cơ Phòng ngừa cho rằng doanh nghiệp tích lũy tiền mặt để tạo lập một “tấm đệm thanh khoản” nhằm ứng phó với sự bất định của môi trường vĩ mô và các hạn chế tiếp cận tín dụng đột ngột (Bates và cộng sự, 2009).

Trong khi đó, Lý thuyết Trật tự Phân hạng của Myers và Majluf (1984) dựa trên giả định về sự tồn tại của bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý bên trong và nhà đầu tư bên ngoài. Sự bất cân xứng này khiến nguồn vốn huy động từ bên ngoài (nợ vay hoặc phát hành cổ phiếu) luôn có chi phí đắt đỏ hơn nguồn vốn nội bộ do nhà đầu tư yêu cầu một khoản bù rủi ro lựa chọn ngược. Do đó, doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng tiền mặt dự trữ và lợi nhuận giữ lại trước khi tính đến việc vay nợ hay phát hành cổ phiếu mới. Trong bối cảnh này, tiền mặt đóng vai trò là nguồn tài trợ nội bộ linh hoạt nhất, giúp doanh nghiệp chủ động giải ngân các dự án đầu tư có giá trị hiện tại ròng dương (NPV>0) mà không bị phụ thuộc vào sự biến động hay chi phí đắt đỏ từ thị trường vốn bên ngoài (Fazzari và cộng sự, 1988; Almeida và cộng sự, 2004). Tuy nhiên, dưới góc độ Lý thuyết Đại diện, Jensen (1986) và Stulz (1990) cảnh báo rằng việc nắm giữ lượng tiền mặt tự do quá lớn có thể nảy sinh xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông. Nhà quản trị có thể lợi dụng tiền mặt có sẵn để đầu tư quá mức vào các dự án kém hiệu quả nhằm mục đích “xây dựng đế chế” hoặc gia tăng quyền lực cá nhân thay vì tối đa hóa giá trị doanh nghiệp (Harford, 1999; Dittmar và Mahrt-Smith, 2007).

Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới phần lớn ủng hộ lập luận rằng tiền mặt và dòng tiền nội bộ có tác động tích cực đến chi tiêu đầu tư, đặc biệt đối với các doanh nghiệp bị thắt chặt tài chính (Denis và Sibilkov, 2007). Tuy nhiên, quá trình chuyển hóa từ tiền mặt sang tài sản cố định thực tế thường trải qua quy trình lập ngân sách, thẩm định và thi công, dẫn đến sự tồn tại của độ trễ thời gian. Bên cạnh đó, các đặc điểm cơ cấu như quy mô doanh nghiệp đóng vai trò điều tiết quan trọng. Các doanh nghiệp quy mô lớn với ưu thế về uy tín tín dụng, năng lực quản trị và tính kinh tế theo quy mô có khả năng khai thác nguồn tiền mặt dự trữ để thực hiện các dự án đầu tư hiệu quả hơn so với các doanh nghiệp quy mô nhỏ.

Tại Việt Nam, nơi có nền kinh tế đang phát triển và thị trường tài chính tồn tại mức độ bất cân xứng thông tin tương đối cao, các nghiên cứu kiểm định mối quan hệ giữa thanh khoản và chi tiêu đầu tư trong một chuỗi thời gian dài hạn vẫn cần thêm những bằng chứng thực nghiệm đa chiều. Từ các lập luận lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm trên, nghiên cứu đề xuất giả thuyết sau:

H1: Dự trữ tiền mặt có tác động tích cực đến quyết định chi tiêu đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.

DỮ LIỆU VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Dữ liệu và các biến nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng 11.377 quan sát từ 1.235 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2003–2022, với dữ liệu từ báo cáo tài chính đã kiểm toán (Bảng 1). Các biến được Winsorize tại ngưỡng 1% và 99% nhằm hạn chế ảnh hưởng của giá trị ngoại lai. Mô hình bổ sung Tobin's Q để phản ánh cơ hội tăng trưởng theo giá trị thị trường, cùng các biến kiểm soát có liên quan đến quyết định đầu tư.

Bảng 1: Mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu

Nguồn: Đề xuất của nhóm tác giả

Kết quả thống kê mô tả Bảng 2 cho thấy mẫu nghiên cứu gồm 11.377 quan sát. Investment có giá trị trung bình 4,755, trong khi Cashassets đạt 4,682, cho thấy mức đầu tư và dự trữ tiền mặt tương đối đáng kể. Tobin's Q có giá trị trung bình 1,011, phản ánh cơ hội tăng trưởng ở mức tương đối. Size trung bình 27,275, còn Leverage và ROA lần lượt đạt 23,057% và 5,857%. Độ lệch chuẩn tương đối lớn ở Investment, Cashassets và ROA cho thấy sự khác biệt đáng kể giữa các doanh nghiệp trong mẫu.

Bảng 2: Thống kê mô tả

Nguồn: Kết quả nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu

Mô hình hồi quy dạng tổng quát có thể được biểu diễn như sau:

Investment_i,t = αβ₁ Cashassets_i,t β₂ Tobin's Q_i,t β₃ Size_i,t β₄ Leverage_i,t β₅ ROA_i,t θ_iε_i,t

Trong đó: Investment_i,t là tỷ lệ chi tiêu đầu tư tài sản cố định của doanh nghiệp i tại thời điểm t; Cashassets_i,t là tỷ lệ dự trữ tiền mặt của doanh nghiệp; Tobin's Q_i,t đại diện cho cơ hội đầu tư; Size, Leverage, ROA là các biến kiểm soát đặc điểm tài chính doanh nghiệp; ε là hằng số; β là các hệ số hồi quy cần ước lượng; θ_i là tác động cố định của doanh nghiệp Firm FE và ε_i,t là sai số thông thường trình bày kết quả tác động của dự trữ tiền mặt đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp theo mô hình tác động cố định (1), mô hình tác động cố định có độ trễ (2) và mô hình bổ sung biến tương tác (3).

Tác động của dự trữ tiền mặt đến quyết định đầu tư (Biến độc lập chính)

Nghiên cứu sử dụng Mô hình Tác động Cố định (Fixed Effects Model, FEM) kiểm soát hiệu ứng cố định theo doanh nghiệp nhằm đánh giá tác động của dự trữ tiền mặt đến quyết định đầu tư tài sản cố định qua 3 kịch bản Mô hình tại Bảng 3.

Bảng 3: Kết quả hồi quy tác động của dự trữ tiền mặt đến quyết định đầu tư

Nguồn: Kết quả nghiên cứu

Mô hình đồng thời (1): Dự trữ tiền mặt có hệ số −0,009, không có ý nghĩa thống kê (p = 0,524), cho thấy chưa có tác động trực tiếp đến đầu tư trong cùng kỳ.

Mô hình trễ một kỳ (2): Hệ số đạt 0,109 và có ý nghĩa thống kê cao, cho thấy dự trữ tiền mặt năm trước tác động tích cực đến đầu tư năm sau, phản ánh hiệu ứng trễ trong quyết định đầu tư.

Phát hiện này hoàn toàn phù hợp với Lý thuyết Trật tự Phân hạng (Myers và Majluf, 1984) và Động cơ Phòng ngừa (Keynes, 1936). Doanh nghiệp cần thời gian khảo sát, lập kế hoạch ngân sách và đấu thầu dự án; nguồn tiền mặt dự trữ tích lũy từ kỳ trước đóng vai trò là “tấm đệm thanh khoản” an toàn giúp doanh nghiệp chủ động giải ngân đầu tư trong kỳ kế tiếp mà không sợ đứt gãy dòng tiền hay phụ thuộc vào chi phí vốn vay đắt đỏ từ bên ngoài.

Mô hình tương tác (3): Cashassets có hệ số −0,692, có ý nghĩa ở mức 1%; biến tương tác Cashassets × Size có hệ số 0,026, có ý nghĩa ở mức 1%. Thể hiện quy mô doanh nghiệp điều tiết tích cực mối quan hệ giữa dự trữ tiền mặt và đầu tư; doanh nghiệp càng lớn, tác động của tiền mặt đến đầu tư càng rõ nét.

Tác động của các Biến kiểm soát

Khả năng sinh lời (ROA) có tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% trong cả 3 mô hình, cho thấy doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao thường có mức đầu tư tài sản cố định lớn hơn. Leverage cũng tác động tích cực và có ý nghĩa ở mức 1%, hàm ý nguồn vốn vay góp phần mở rộng khả năng tài trợ đầu tư. Ngược lại, Size có tác động âm và có ý nghĩa ở mức 1%, cho thấy các doanh nghiệp quy mô lớn có xu hướng giảm cường độ đầu tư tương đối. Trong khi đó, Tobin's Q mang dấu dương nhưng không có ý nghĩa thống kê, nên chưa đủ bằng chứng để khẳng định tác động đến quyết định đầu tư.

KẾT LUẬN

Nghiên cứu cho thấy dự trữ tiền mặt gia tăng có xu hướng thúc đẩy đầu tư của doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam, với tác động có độ trễ. Đồng thời, quy mô doanh nghiệp có vai trò điều tiết, làm gia tăng tác động của dự trữ tiền mặt đến đầu tư, đặc biệt ở các doanh nghiệp lớn có khả năng sử dụng nguồn tiền tích lũy cho các dự án dài hạn.

Từ đó, nghiên cứu hàm ý rằng doanh nghiệp cần thiết lập chính sách quản trị tiền mặt linh hoạt, trong đó mức dự trữ tiền nên được điều chỉnh phù hợp với cơ hội đầu tư, quy mô và đặc điểm tài chính của doanh nghiệp. Cách tiếp cận này có thể giúp doanh nghiệp cân đối giữa nhu cầu duy trì thanh khoản và khả năng phân bổ vốn cho các dự án có tiềm năng sinh lợi, qua đó nâng cao hiệu quả sử dụng vốn và hỗ trợ quyết định đầu tư.

Tài liệu tham khảo:

1. Almeida, H., Campello, M., & Weisbach, M. S. (2004). The cash flow sensitivity of cash. Journal of Finance, 59(4), 1777–1804.

2. Bates, T. W., Kahle, K. M., & Stulz, R. M. (2009). Why do U.S. firms hold so much more cash than they used to? Journal of Finance, 64(5), 1985–2021.

3. Brealey, R. A., Myers, S. C., & Allen, F. (2020). Principles of Corporate Finance (13th ed.). McGraw-Hill.

4. Denis, D. J., & Sibilkov, V. (2007). Financial constraints, investment, and the value of cash holdings. Review of Financial Studies, 20(3), 841–869.

5. Dittmar, A., & Mahrt-Smith, J. (2007). Corporate governance and the value of cash holdings. Journal of Financial Economics, 83(3), 599–634.

6. Fazzari, S. M., Hubbard, R. G., & Petersen, B. C. (1988). Financing constraints and corporate investment. Brookings Papers on Economic Activity, 1988(1), 141–195.

7. Harford, J. (1999). Corporate cash reserves and acquisitions. Journal of Finance, 54(6), 1969–1997.

8. Harford, J., Mansi, S. A., & Maxwell, W. F. (2008). Corporate governance and firm cash holdings. Journal of Financial Economics, 87(3), 535–555.

9. Jensen, M. C. (1986). Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers. American Economic Review, 76(2), 323–329.

10. Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305–360.

11. Keynes, J. M. (1936). The General Theory of Employment, Interest and Money. Macmillan.

12. Kraus, A., & Litzenberger, R. H. (1973). A state-preference model of optimal financial leverage. Journal of Finance, 28(4), 911–922.

13. Modigliani, F., & Miller, M. H. (1958). The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. American Economic Review, 48(3), 261–297.

14. Myers, S. C., & Majluf, N. S. (1984). Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics, 13(2), 187–221.

14. Opler, T., Pinkowitz, L., Stulz, R., & Williamson, R. (1999). The determinants and implications of corporate cash holdings. Journal of Financial Economics, 52(1), 3–46.

16. Stulz, R. M. (1990). Managerial discretion and optimal financing policies. Journal of Financial Economics, 26(1), 3–27.