Tác động của các đặc điểm quản lý đến hiệu quả hoạt động kinh doanh: Bằng chứng từ các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

ThS. Lê Phúc Minh Chuyên

Đại học Duy Tân

Email: lephucminhchuyen@gmail.com

Tóm tắt

Nghiên cứu nhằm kiểm định tác động của các đặc điểm quản lý đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Dựa trên dữ liệu bảng của 150 công ty phi tài chính niêm yết trong giai đoạn 2018-2025 (900 quan sát), nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy tác động cố định (FEM) và tác động ngẫu nhiên (REM) kết hợp với kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình phù hợp. Kết quả thực nghiệm cho thấy, Quy mô hội đồng quản trị, Tỷ lệ thành viên độc lập, Sự kiêm nhiệm của CEO và Tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn có ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê đến Hiệu quả kinh doanh (đo lường bằng ROA và Tobin's Q). Dựa trên các phát hiện này, nghiên cứu đề xuất các hàm ý quản trị và kiến nghị chính sách nhằm cải thiện cơ chế quản trị doanh nghiệp, góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động và bảo vệ lợi ích cổ đông tại các công ty niêm yết Việt Nam.

Từ khóa: Quản trị doanh nghiệp, hội đồng quản trị, hiệu quả kinh doanh, công ty niêm yết, Việt Nam

Abstract

This study examines the impact of corporate governance characteristics on the business performance of firms listed on the Vietnamese stock market. Using balanced panel data from 150 non-financial listed companies over the period 2018–2025 (900 firm-year observations), the study employs both the fixed effects model (FEM) and the random effects model (REM), with the Hausman test applied to determine the most appropriate estimation model. The empirical findings indicate that board size, the proportion of independent directors, CEO duality, and ownership concentration significantly influence corporate performance, as measured by return on assets (ROA) and Tobin's Q. Based on these findings, the study proposes managerial implications and policy recommendations to strengthen corporate governance mechanisms, thereby enhancing firm performance and protecting shareholders' interests in Vietnamese listed companies.

Keywords: Corporate governance, board of directors, firm performance, listed companies, Viet Nam

ĐẶT VẤN ĐỀ

Quản trị doanh nghiệp đóng vai trò then chốt trong việc định hình hiệu quả hoạt động và bảo vệ lợi ích của cổ đông. Trong đó, bộ máy quản lý bao gồm hội đồng quản trị (HĐQT) và ban điều hành chính là hạt nhân đưa ra các quyết định chiến lược của doanh nghiệp. Trong bối cảnh thị trường tài chính Việt Nam ngày càng phát triển và hội nhập quốc tế sâu rộng, các công ty niêm yết đang chịu áp lực ngày càng lớn từ nhà đầu tư và cơ quan quản lý trong việc nâng cao năng lực lẫn tính minh bạch của đội ngũ lãnh đạo này.

Theo Lý thuyết đại diện (Jensen và Meckling, 1976), mâu thuẫn lợi ích giữa ban quản lý và cổ đông là nguyên nhân chính dẫn đến sự suy giảm hiệu quả hoạt động. Do đó, các đặc điểm cốt lõi của nhà quản lý (như: cơ cấu, trình độ chuyên môn, kinh nghiệm, hay tính kiêm nhiệm) được kỳ vọng là cơ chế quan trọng giúp kiểm soát chi phí đại diện và tối ưu hóa kết quả kinh doanh. Tuy nhiên, tác động từ các đặc điểm quản lý này đến hiệu quả hoạt động vẫn chưa được nghiên cứu một cách toàn diện trong bối cảnh đặc thù của một thị trường mới nổi như Việt Nam, nơi cấu trúc quản lý thường bị đan xen bởi sở hữu tập trung và tầm ảnh hưởng của khối nhà nước.

Về mặt thực tiễn, thị trường chứng khoán Việt Nam với hơn 700 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX) đang trong quá trình hoàn thiện khung pháp lý về quản trị doanh nghiệp theo chuẩn mực quốc tế. Sự ra đời của Luật Doanh nghiệp (Quốc hội, 2020) và Thông tư 96/2020/TT-BTC (Bộ Tài chính, 2020) đã đặt ra những yêu cầu mới về cơ cấu HĐQT, tỷ lệ thành viên độc lập và công bố thông tin. Bối cảnh này tạo ra sự cấp thiết cho một nghiên cứu đánh gia toàn diện về mức độ ảnh hưởng thực tế của các đặc điểm quản trị đến hiệu quả kinh doanh.

Chính vì vậy, nghiên cứu này được thực hiện nhằm kiểm định tác động của 4 đặc điểm quản trị cốt lõi bao gồm: Quy mô HĐQT, Tỷ lệ thành viên độc lập, Tính kiêm nhiệm CEO/Chủ tịch và Tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn đến Hiệu quả hoạt động của các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam. Kết quả nghiên cứu kỳ vọng sẽ cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm có giá trị cho các nhà quản trị doanh nghiệp, các nhà đầu tư trong việc lựa chọn danh mục và các cơ quan hoạch định chính sách.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Cơ sở lý thuyết và giả thuyết nghiên cứu

Khái niệm

Quản trị doanh nghiệp là hệ thống các quy tắc, thông lệ và quy trình mà thông qua đó doanh nghiệp được định hướng và kiểm soát. Hiệu quả quản trị phụ thuộc vào sự cân bằng quyền lực giữa các bên liên quan, đặc biệt là HĐQT, ban giám đốc điều hành và cổ đông.

Lý thuyết đại diện

Lý thuyết đại diện (Jensen và Meckling, 1976) cho rằng, mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và ban quản lý phát sinh do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát doanh nghiệp. Khi ban quản lý theo đuổi lợi ích cá nhân thay vì tối đa hóa giá trị cổ đông, hiệu quả kinh doanh sẽ suy giảm. Cơ chế quản trị tốt bao gồm HĐQT hiệu quả và cơ cấu sở hữu phù hợp có thể làm giảm chi phí đại diện và cải thiện hiệu quả hoạt động.

Các nhân tố quản trị doanh nghiệp và hiệu quả kinh doanh

Lipton và Lorsch (1992) cùng Jensen (1993) lập luận rằng HĐQT quy mô nhỏ hơn có xu hướng hoạt động hiệu quả hơn vì dễ phối hợp và ra quyết định nhanh chóng. Ngược lại, HĐQT quá lớn có thể dẫn đến xung đột và chậm trễ trong quá trình giám sát. Tuy nhiên, một số nghiên cứu tại thị trường mới nổi lại tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa quy mô HĐQT và hiệu quả kinh doanh do nhu cầu về nguồn lực và tư vấn. Từ đó, giả thuyết được đưa ra như sau:

H1: Quy mô HĐQT có ảnh hưởng đến Hiệu quả hoạt động kinh doanh.

Thành viên HĐQT độc lập được kỳ vọng cung cấp sự giám sát khách quan đối với ban điều hành, từ đó bảo vệ lợi ích cổ đông. Fama và Jensen (1983) nhấn mạnh tầm quan trọng của tính độc lập trong HĐQT như một cơ chế kiểm soát hiệu quả. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm xác nhận tỷ lệ thành viên độc lập cao có mối tương quan dương với hiệu quả kinh doanh.

H2: Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập có ảnh hưởng tích cực đến Hiệu quả hoạt động kinh doanh.

Sự kiêm nhiệm của một cá nhân vừa giữ chức CEO vừa là chủ tịch HĐQT tạo ra sự tập trung quyền lực, có thể làm suy yếu chức năng giám sát của HĐQT. Theo Lý thuyết đại diện, kiêm nhiệm CEO dự kiến có tác động tiêu cực đến hiệu quả kinh doanh. Tuy nhiên, Lý thuyết quản lý lại cho rằng sự thống nhất lãnh đạo có thể cải thiện tốt hơn tốc độ ra quyết định và hiệu quả hoạt động. Từ đó, giả thuyết được đưa ra như sau:

H3: Sự kiêm nhiệm CEO và Chủ tịch HĐQT có ảnh hưởng tiêu cực đến Hiệu quả hoạt động kinh doanh.

Lý thuyết quản trị doanh nghiệp chỉ ra 2 xu hướng đối lập về tác động của sở hữu cổ đông lớn đến hiệu quả kinh doanh. Một mặt, họ giúp giảm chi phí đại diện nhờ giám sát hiệu quả ban quản lý (Claessens và cộng sự, 2002; Jensen và Meckling, 1976; Shleifer và Vishny, 1986). Mặt khác, tỷ lệ sở hữu quá cao dễ dẫn đến hành vi trục lợi, dịch chuyển tài sản gây hại cho cổ đông thiểu số (Faccio và Lang, 2002; Johnson và cộng sự, 2000).

Tại Việt Nam, một thị trường có cấu trúc sở hữu tập trung cao, mối quan hệ này mang tính phi tuyến tính hình chữ U ngược; sở hữu lớn chỉ có lợi đến một ngưỡng nhất định trước khi chuyển sang tác động tiêu cực (Nguyen và cộng sự, 2015; Phạm và cộng sự, 2020). Ngoài ra, vai trò giám sát này còn hiệu quả hơn ở nhóm cổ đông tổ chức và khối ngoại (Trần và Nguyễn, 2021). Do đó, nghiên cứu này thực hiện kiểm định nhằm xác định hiệu ứng nào đang chiếm ưu thế tại các công ty niêm yết hiện nay. Từ đó, giả thuyết được đưa ra như sau:

H4: Tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn có ảnh hưởng đến Hiệu quả hoạt động kinh doanh

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (panel data) của 150 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn 2018-2025, tổng cộng đạt 900 quan sát. Dữ liệu quản trị doanh nghiệp được thu thập từ báo cáo thường niên và báo cáo quản trị công ty. Dữ liệu tài chính được chiết xuất từ cơ sở dữ liệu FiinGroup và báo cáo tài chính đã kiểm toán.

Tiêu chí lựa chọn mẫu gồm: (i) niêm yết liên tục trong toàn bộ giai đoạn nghiên cứu; (ii) không thuộc lĩnh vực tài chính, bảo hiểm và bất động sản do đặc thù kế toán khác biệt; (iii) có đầy đủ thông tin về cơ cấu quản trị và dữ liệu tài chính.

Nghiên cứu sử dụng 3 phương pháp ước lượng cho dữ liệu bảng: Pooled OLS, mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM). Kiểm định Hausman được dùng để lựa chọn giữa FEM và REM. Nhằm kiểm soát hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan, nghiên cứu áp dụng kỹ thuật ước lượng với sai số chuẩn bền vững.

Mô hình nghiên cứu

Mô hình hồi quy dữ liệu bảng được thiết lập như sau:

PERFit = β0 + β1BSIZEit + β2BINDit + β3DUALit​ + β4OWNit + β5SIZEit + β6LEVit + εit​

Trong đó:

PERF: biến phụ thuộc đo lường Hiệu quả kinh doanh (ROA hoặc Tobin’s Q); BSIZE: Quy mô HĐQT; BIND: tỷ lệ thành viên độc lập; DUAL: biến giả Kiêm nhiệm CEO; OWN: Tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn; SIZE: Quy mô doanh nghiệp; LEV: Đòn bẩy tài chính; i và t: chỉ số công ty và năm; ε: sai số ngẫu nhiên.

Biến nghiên cứu

Bảng 1: Mô tả cách đo lường các biến trong mô hình

Nguồn: Tác giả tổng hợp

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

Thống kê mô tả

Bảng 2: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu (N = 900)

Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu nghiên cứu

Kết quả thống kê mô tả (Bảng 2) cho thấy ROA trung bình đạt 8,12% (dao động từ -5,23% đến 32,41%), phản ánh sự phân hóa lớn về hiệu quả tài chính giữa các doanh nghiệp. Tobin′s Q trung bình đạt 1,2145, chứng tỏ thị trường đánh giá cao giá trị tương lai của doanh nghiệp so với giá trị sổ sách. Quy mô HĐQT trung bình đạt 6,82 thành viên, hoàn toàn phù hợp với quy định pháp luật Việt Nam. Đáng chú ý, tỷ lệ thành viên độc lập trung bình chỉ đạt 31,24%, thấp hơn so với khuyến nghị tối thiểu 1/3 (33,3%) của các thông lệ quốc tế, trong khi vẫn còn 31,56% doanh nghiệp duy trì tình trạng kiêm nhiệm CEO và chủ tịch HĐQT.

Phân tích tương quan

Bảng 3: Ma trận tương quan Pearson giữa các biến

Ghi chú: p < 0,01; * p < 0,05.

Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu nghiên cứu

Kết quả ma trận tương quan (Bảng 3) cho thấy các biến quản trị doanh nghiệp đều có mối tương quan có ý nghĩa thống kê với ROA và Tobin′s Q theo đúng chiều dự báo của lý thuyết nền tảng. Hệ số tương quan giữa các biến độc lập đều nằm dưới ngưỡng 0,50, cho thấy mô hình không có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng.

Kết quả hồi quy

Bảng 4: Kết quả hồi quy theo mô hình FEM

Ghi chú: p < 0,01; * p < 0,05.

Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu nghiên cứu

Kiểm định Hausman (p = 0,003 < 0,05) xác nhận mô hình FEM phù hợp hơn REM. Từ kết quả hồi quy tại Bảng 4, các giả thuyết được kết luận như sau:

BSIZE có tác động âm đến cả ROA (β = -0,0031, p < 0,05) và Tobin’s Q (β = -0,0412, p < 0,05). Kết quả này hàm ý rằng HĐQT quy mô lớn gây khó khăn trong phối hợp và ra quyết định, làm giảm hiệu quả kinh doanh. Theo đó, giả thuyết H1 được chấp nhận.

BIND có tác động dương mạnh mẽ đến ROA (β = 0,0845, p <0 ,01) và Tobin’s Q (β = 0,3124, p < 0,01), khẳng định vai trò giám sát khách quan của thành viên độc lập giúp cải thiện hiệu quả tài chính. Theo đó, giả thuyết H2 được chấp nhận.

DUAL có tác động âm có ý nghĩa thống kê cao (p < 0,01) với hệ số β = -0,0312 (ROA) và β = -0,2341 (Tobin’s Q). Phát hiện này ủng hộ lý thuyết đại diện: việc kiêm nhiệm CEO làm suy yếu cơ chế kiểm soát của HĐQT. Vậy giả thuyết H3 được chấp nhận.

OWN có tác động dương đến ROA (β = 0,0521, p < 0,01) và Tobin’s Q (β = 0,1923, p < 0,05), phù hợp với giả thuyết giám sát hiệu quả của cổ đông lớn. Do đó, giả thuyết H4 được chấp nhận.

KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý QUẢN TRỊ

Kết luận

Nghiên cứu đã tiến hành kiểm định một cách hệ thống tác động của các đặc điểm quản lý đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của 150 công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2018-2025. Mô hình hồi quy FEM đạt độ tin cậy tốt khi giải thích được từ 48,23%-51,34% biến động của hiệu quả kinh doanh. Toàn bộ các giả thuyết đề ra đều được chấp nhận là minh chứng thực nghiệm vững chắc củng cố cho Lý thuyết đại diện trong bối cảnh đặc thù của thị trường chứng khoán Việt Nam.

Hàm ý quản trị

Từ kết quả thực nghiệm, nghiên cứu đề xuất 4 giải pháp trọng tâm nhằm tối ưu hóa năng lực quản trị cho các công ty niêm yết:

Tinh gọn quy mô HĐQT: Doanh nghiệp cần duy trì quy mô tối ưu (từ 5-7 thành viên). Việc tinh gọn giúp tăng tính linh hoạt, đẩy nhanh tiến độ ra quyết định và tránh rào cản phối hợp khi bộ máy quá cồng kềnh.

Tách biệt chức danh chủ tịch và CEO: Triệt tiêu hoàn toàn tình trạng kiêm nhiệm để tránh hiện tượng lạm quyền. Sự phân quyền rõ ràng giữa người lập chiến lược (Chủ tịch) và người thực thi (CEO) là cốt lõi giúp giảm chi phí đại diện và đảm bảo tính minh bạch.

Gia tăng tỷ lệ thành viên độc lập: Chủ động nâng tỷ lệ thành viên độc lập lên trên mức tối thiểu 1/3 theo thông lệ quốc tế (thay vì mức 31,24% như thực tế mẫu). Đồng thời, cần chú trọng chất lượng chuyên môn để phát huy thực chất vai trò phản biện.

Thu hút cổ đông lớn chiến lược: Khuyến khích sự tham gia của các cổ đông lớn là tổ chức tài chính hoặc khối ngoại. Nguồn lực và tính chuyên nghiệp của nhóm này sẽ tạo ra áp lực giám sát hiệu quả, hạn chế tối đa xung đột lợi ích nội bộ.

Kiến nghị chính sách

Hoàn thiện khung pháp lý về quản trị doanh nghiệp

Cơ quan quản lý cần sớm ban hành Bộ nguyên tắc Quản trị doanh nghiệp toàn diện cập nhật theo chuẩn mực OECD mới nhất, trong đó quy định rõ ràng hơn về vai trò, trách nhiệm và tiêu chuẩn độc lập của thành viên HĐQT. Đồng thời, cần tăng cường các chế tài xử phạt hành chính đối với các doanh nghiệp vi phạm quy định về quản trị công ty công khai.

Nâng cao năng lực giám sát của thị trường

Cần xây dựng, duy trì và phát triển hệ thống xếp hạng quản trị doanh nghiệp độc lập tại Việt Nam, tương tự hệ thống Thẻ điểm quản trị doanh nghiệp ASEAN (Corporate Governance Scorecard), nhằm cung cấp thông tin minh bạch cho nhà đầu tư. Bên cạnh đó, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần tăng cường hoạt động giám sát nghĩa vụ công bố thông tin quản trị và đẩy mạnh áp dụng công nghệ quản lý giám sát (RegTech).

Phát triển thị trường lao động cho nhân sự HĐQT chuyên nghiệp

Cần xây dựng và chuẩn hóa các chương trình đào tạo, cấp chứng nhận hành nghề cho thành viên HĐQT độc lập, qua đó phát triển cộng đồng chuyên gia quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam. Các tổ chức nghề nghiệp cần đóng vai trò tích cực hơn trong việc phổ biến và nâng cao các bộ chuẩn mực đạo đức lẫn năng lực quản trị tiên tiến.

Tài liệu tham khảo:

1. Bộ Tài chính (2020). Thông tư số 96/2020/TT-BTC ngày 16/11/2020 hướng dẫn công bố thông tin trên thị trường chứng khoán.

2. Claessens, S., Djankov, S., Fan, J. P., & Lang, L. H. (2002). Disentangling the incentive and expropriation effects of corporate ownership. The Journal of Finance, 57(6), 2741-2771. https://doi.org/10.1111/1540-6261.00511

3. Faccio, M., & Lang, L. H. (2002). The ultimate ownership of Western European corporations. Journal of Financial Economics, 65(3), 365-395. https://doi.org/10.1016/S0304-405X(02)00146-0

4. Fama, E. F., & Jensen, M. C. (1983). Separation of ownership and control. The Journal of Law & Economics, 26(2), 301-325. https://doi.org/10.1086/467037

5. Jensen, M. C. (1993). The modern industrial revolution, exit, and the failure of internal control systems. The Journal of Finance, 48(3), 831-880. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1993.tb04022.x

6. Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305-360. https://doi.org/10.1016/0304-405X(76)90026-X

7. Johnson, S., La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., & Shleifer, A. (2000). Tunneling. American Economic Review, 90(2), 22-27. https://doi.org/10.1257/aer.90.2.22

8. Lipton, M., & Lorsch, J. W. (1992). A modest proposal for improved corporate governance. The Business Lawyer, 48(1), 59-77.

9. Nguyen, T., Locke, S., & Reddy, K. (2015). Ownership structure and listed firm performance: An empirical test in a context of very low investor protection. International Review of Financial Analysis, 40, 63-72. https://doi.org/10.1016/j.irfa.2015.05.008

10. Phạm, T. M., Nguyễn, H. T., & Vũ, T. L. (2020). Cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam: Tiếp cận theo mô hình phi tuyến. Tạp chí Kinh tế & Phát triển, 275, 42-51.

11. Quốc hội (2020). Luật Doanh nghiệp số 59/2020/QH14 ngày 17/6/2020.

12. Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1986). Large shareholders and corporate control. Journal of Political Economy, 94(3, Part 1), 461-488. https://doi.org/10.1086/261385

13. Trần, N. T., & Nguyễn, V. H. (2021). Vai trò giám sát của các loại hình cổ đông lớn tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tạp chí Phát triển Kinh tế, 32(4), 15-26.