TS. Đường Thị Thanh Hải

Khoa Tài chính- Ngân hàng & Bảo hiểm, Trường Đại học Kinh tế - Kỹ thuật - Công nghiệp

Email: Dtthai@uneti.edu.vn

Tóm tắt

Nghiên cứu phân tích tác động của đòn bẩy tài chính tới rủi ro tài chính tại các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua việc phân tích mô hình hồi quy. Nghiên cứu cũng đưa ra các kết luận và gợi ý các giải pháp về cơ cấu vốn giúp giảm thiểu rủi ro tài chính tại các doanh nghiệp niêm yết.

Từ khóa: Rủi ro tài chính, đòn bẩy tài chính, doanh nghiệp

Summary

The article analyzes the impact of financial leverage on financial risk in listed companies on the Vietnamese stock market through regression model analysis. It also provides conclusions and suggests capital structure solutions to help minimize financial risk in listed companies.

Keywords: Financial risk, financial leverage, enterprises

ĐẶT VẤN ĐỀ

Hội nhập kinh tế khu vực và thế giới ngoài việc mở ra nhiều cơ hội cho các doanh nghiệp Việt Nam cũng làm áp lực cạnh tranh sẽ càng mạnh và khốc liệt hơn, đòi hỏi các doanh nghiệp Việt Nam phải có những chiến lược sản xuất kinh doanh phù hợp, đặc biệt chú trọng nhiều hơn đến quản trị tài chính. Sự bùng nổ của thị trường chứng khoán đã tạo cơ hội cho nhiều doanh nghiệp Việt Nam huy động vốn thông qua kênh phát hành cổ phiếu một cách dễ dàng, tuy nhiên, việc tăng vốn chủ sở hữu quá nhiều so với nhu cầu mở rộng đầu tư vào tài sản cố định và tài sản lưu động thường xuyên lại là nguyên nhân gây phá vỡ cơ cấu vốn của nhiều doanh nghiệp, tốn kém chi phí sử dụng vốn và hiệu quả sử dụng vốn thấp. Như vậy, một trong các bài toán khó cần tìm lời giải thích hợp trong quản trị tài chính đối với các doanh nghiệp Việt Nam là sử dụng đòn bẩy tài chính trong cơ cấu vốn và rủi ro tài chính. Dưới góc độ quản trị tài chính, một cơ cấu vốn với tỷ lệ đòn bẩy được lựa chọn phù hợp không chỉ giúp cho doanh nghiệp tận dụng triệt để tác động tích cực từ đòn bẩy tài chính, mà còn giảm thiểu khả năng xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính do doanh nghiệp có trách nhiệm thanh toán các nghĩa vụ tài chính đối với chủ nợ, góp phần vào sự gia tăng giá trị doanh nghiệp.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Rủi ro tài chính trong doanh nghiệp

Rủi ro tài chính đề cập đến mức độ phân tán lợi nhuận dành cho chủ sở hữu do quyết định sử dụng nợ trong cơ cấu vốn, được đo lường trên cơ sở phân tích tác động của nợ đến tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE). ROE đo lường hiệu quả sử dụng vốn tạo lợi nhuận dành cho chủ sở hữu. Nếu doanh nghiệp gia tăng mức độ sử dụng trong điều kiện hiệu quả sử dụng nợ vẫn được đảm bảo tốt thì ROE tăng nhiều hơn. Tuy nhiên, quyết định gia tăng mức độ sử dụng nợ sẽ làm gia tăng thêm rủi ro phá sản nên các chủ nợ có khuynh hướng đòi hỏi mức lãi suất cao hơn dẫn đến chi phí sử dụng nợ của doanh nghiệp gia tăng và làm giảm bớt hiệu quả sử dụng nợ, kết quả là tác động tích cực của nợ đến ROE sẽ giảm bớt.

Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và rủi ro tài chính

Đòn bẩy tài chính là tỷ lệ sử dụng nợ trong tổng cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp. Doanh nghiệp quyết định sử dụng nợ với kỳ vọng gia tăng thêm lợi nhuận dành cho chủ sở hữu vì có sự xuất hiện của rủi ro tài chính. Như vậy, đòn bẩy tài chính và rủi ro tài chính có mối quan hệ mật thiết trong tổng thể quản trị tài chính doanh nghiệp, các doanh nghiệp cần thiết lập một cơ cấu vốn thật sự hợp lý và kiểm soát rủi ro tài chính một cách chủ động, tích cực nhằm đảm bảo các mục tiêu quản trị tài chính đề ra. Một cơ cấu vốn càng nghiêng về nợ làm rủi ro tài chính càng tăng lên nhưng đó có thể là cơ cấu vốn hướng đến mục tiêu gia tăng lợi nhuận. Nếu một doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động đầu tư yếu kém kết hợp với quyết định lựa chọn cơ cấu vốn không phù hợp sẽ dễ dàng dẫn đến tác động tiêu cực của đòn bẩy tài chính đến lợi nhuận dành cho chủ sở hữu. Như vậy, rủi ro tài chính có thể có tác động tiêu cực đến mục tiêu sinh lời và an toàn của doanh nghiệp, mức độ phát sinh rủi ro tài chính càng lớn thì doanh nghiệp càng khó thực hiện được các mục tiêu quản trị tài chính.

GIẢ THUYẾT VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Các giả thuyết nghiên cứu và mô hình hồi quy dự kiến

Doanh nghiệp sử dụng nợ sẽ làm tăng thêm rủi ro đối với chủ sở hữu vì lợi nhuận dành cho chủ sở hữu sẽ có mức độ phân tán rộng hơn, chủ sở hữu sẽ được nhiều lợi nhuận hơn nếu như hiệu quả sử dụng nợ được đảm bảo và ngược lại. Nghiên cứu thực nghiệm của Lucy và các cộng sự (2014), cho thấy mức độ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn có ảnh hưởng trái chiều đến lợi nhuận dành cho chủ sở hữu. Trong khi đó, nghiên cứu thực nghiệm của Albert và các cộng sự (2013) lại cho kết quả tác động cùng chiều của mức độ sử dụng nợ đến lợi nhuận dành cho chủ sở hữu. Tuy nhiên, theo nghiên cứu thực nghiệm của Javad và Hamed (2011) thì không tồn tại mối quan hệ giữa cách thức tài trợ và lợi nhuận, phù hợp với lý thuyết M&M trong điều kiện không có thuế thu nhập doanh nghiệp. Ngoài ra, nghiên cứu thực nghiệm của Javad và Hamed (2011) lưu ý doanh nghiệp cần chú ý đến đến chi phí sử dụng nợ, cơ cấu tài sản và hiệu quả đầu tư, tương quan giữa khả năng sinh lời của tài sản và lãi suất vay sau thuế khi đưa ra quyết định sử dụng nợ trong cơ cấu vốn.

Tại Việt Nam, kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Nguyễn Hữu Huân và Lê Nguyễn Quỳnh Hương (2014) lại đưa ra bằng chứng về tác động ngược chiều của nợ đến giá trị doanh nghiệp, ngược lại với lý thuyết M&M trong điều kiện có thuế. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Trịnh Thị Phan Lan (2013) cũng chỉ ra rằng, mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính càng cao sẽ càng làm cho hiệu quả sinh lời dành cho chủ sở hữu càng giảm trong điều kiện kinh doanh gặp khó khăn. Như vậy, lợi nhuận dành cho chủ sở hữu tùy thuộc vào: (1) mức độ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn, có tác động cùng hoặc ngược chiều, tức là hệ số β lớn hơn hoặc nhỏ hơn 0; (2) hiệu quả hoạt động đầu tư, có tác động cùng chiều, tức là hệ số β lớn hơn 0; (3) chi phí sử dụng thực tế mà doanh nghiệp phải chịu, có tác động ngược chiều, tức là hệ số β nhỏ hơn 0.

Tóm lại, cơ sở lý thuyết và kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra mối quan hệ giữa biến phụ thuộc là các biểu hiện của rủi ro tài chính với biến độc lập là mức độ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn, đó là cơ sở để nghiên cứu đưa ra các giả thuyết và mô hình hồi quy dự kiến được tổng hợp tại Bảng 1.

Bảng 1: Giả thuyết nghiên cứu và mô hình hồi quy dự kiến

Nguồn: Tác giả đề xuất

Mô hình nghiên cứu và giải thích các biến

Dựa trên khung lý thuyết về đòn bẩy tài chính, rủi ro tài chính và các lý giải về vai trò của các biến tham gia dựa trên các giả thuyết nghiên cứu đề xuất, mô hình nghiên cứu được tác giả đề xuất như Hình.

Hình: Mô hình nghiên cứu đề xuất

Nguồn: Đề xuất của tác giả

Bảng 2: Mô tả các biến trong mô hình

Nguồn: Đề xuất của tác giả

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích hồi quy dữ liệu bảng cân bằng theo mô hình các yếu tố tác động cố định (FEM) và mô hình các yếu tố tác động ngẫu nhiên (REM) về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính với rủi ro tài chính của các doanh nghiệp. Mẫu nghiên cứu bao gồm 260 doanh nghiệp trong giai đoạn 2022-2024. Với từng mô hình, nghiên cứu sử dụng phương pháp kiểm định F hoặc kiểm định t để kết luận về ý nghĩa của các biến độc lập trong việc giải thích cho biến phụ thuộc. Cuối cùng, nghiên cứu dựa vào kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình phù hợp, đưa ra kết luận về mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và biến độc lập, giả thuyết lựa chọn mô hình như sau:

- H0: Chấp nhận mô hình các yếu tố tác động ngẫu nhiên.

- H1: Chấp nhận mô hình các yếu tố tác động cố định.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Tác động của đòn bẩy tài chính tới lợi nhuận dành cho chủ sở hữu

Mô hình hồi quy biến phụ thuộc ROE với các biến độc lập được thực hiện theo FEM và REM:

Bảng 3: Kết quả hồi quy ROE với các biến độc lập theo FEM

Nguồn: Xử lý từ Eviews

Bảng 3 là kết quả hồi quy ROE với HSN và các biến kiểm soát theo FEM. Theo đó, các biến độc lập HSN, HSV và HST đều có giá trị p nhỏ hơn 5%, cho thấy các biến này có ý nghĩa giải thích cho biến phụ thuộc ROE. Mức độ phù hợp của mô hình hồi quy trong trường hợp này là 91,28%.

Bảng 4: Kết quả hồi quy ROE với các biến độc lập theo REM

Nguồn: Xử lý từ Eviews

Bảng 4 là kết quả hồi quy ROE với HSN và các biến độc lập khác theo REM. Theo đó, các biến độc lập HSN, HSV và HST đều có giá trị p nhỏ hơn 5%, cho thấy các biến này có ý nghĩa giải thích cho biến phụ thuộc ROE. Mức độ phù hợp của mô hình hồi quy trong trường hợp này là 82,37%.

Kiểm định Hausman được sử dụng để lựa chọn mô hình phù hợp theo giả thuyết đã nêu. Theo kết quả (Bảng 5), giá trị p là 0,0000, nhỏ hơn 5% nên bác bỏ giả thuyết H0 và chấp nhận giả thuyết H1; vì vậy, kết quả hồi quy theo FEM được chấp nhận để giải thích cho mối quan hệ giữa ROE với HSN và các biến độc lập khác.

Bảng 5: Kiểm định Hausman

Nguồn: Xử lý từ Eviews

Như vậy, phân tích hồi quy theo FEM cho thấy biến phụ thuộc ROE có mối quan hệ với HSN và các biến độc lập khác như sau:

- Hệ số hồi quy của HSN là 0,118831, cho thấy mức độ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn có tác động cùng chiều đến ROE; nếu các yếu tố khác không đổi, tỷ số nợ tăng thêm 1% thì ROE sẽ tăng 0,118831% và ngược lại.

- Hệ số hồi quy của HSV là 1,797456, cho thấy tỷ lệ sử dụng nợ so với vốn chủ sở hữu có tác động cùng chiều đến ROE; nếu các yếu tố khác không đổi, HSV tăng thêm 1% thì ROE sẽ tăng 1,797456% và ngược lại.

- Hệ số hồi quy của HST là -0,743076, cho thấy hệ số tự tài trợ có tác động ngược chiều đến ROE; nếu các yếu tố khác không đổi, tăng thêm hệ số tự tài trợ 1% thì ROE sẽ giảm 0,743076% và ngược lại.

Thảo luận kết quả nghiên cứu

Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa ROE với HSN và các biến kiểm soát theo FEM được chấp nhận theo kiểm định Hausman đưa ra phương trình như sau:

ROE = 0,118831 x HSN + 1,797456 x HSV - 0,743076 x HST - 0,065958

Đối với biến độc lập HSN, giá trị p là 0,0002, nhỏ hơn 5% dẫn đến bác bỏ giả thuyết H0 và chấp nhận giả thuyết H1, có nghĩa là mức độ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn có ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận dành cho chủ sở hữu và xu hướng tác động cùng chiều thể hiện qua hệ số hồi quy trong mô hình là 0,118831. Kết quả nói trên phù hợp với lý thuyết chung về quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính dưới góc độ quản trị tài chính doanh nghiệp; doanh nghiệp quyết định duy trì cơ cấu vốn có nợ làm tăng thêm rủi ro đối với chủ sở hữu và do đó, doanh nghiệp kỳ vọng sẽ mang lại lợi nhuận nhiều hơn cho các chủ sở hữu để đền bù cho rủi ro tăng thêm này.

Đối với biến độc lập HSV, kết quả hồi quy cho thấy biến độc lập này có ý nghĩa giải thích cho biến phụ thuộc ROE trong mô hình, và hệ số hồi quy là 1,797456 cho thấy HSV có tác động cùng chiều đến ROE, có nghĩa là lợi nhuận dành cho chủ sở hữu chịu sự tác động cùng chiều đáng kể bởi hiệu quả hoạt động đầu tư, thậm chí mức độ tác động rất cao.

Kết quả nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ cùng chiều giữa HSV và ROE, đòi hỏi nhà quản trị tài chính cần phải lựa chọn được những quyết định đầu tư phù hợp và có hiệu quả, đảm bảo tài sản có khả năng sinh lời tốt. Điều này không chỉ đơn giản là tác động trực tiếp đến sự gia tăng lợi nhuận dành cho chủ sở hữu mà còn gián tiếp gia tăng tăng hiệu quả sử dụng nợ, là điều kiện ràng buộc để quyết định mức độ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp.

Đối với biến độc lập HST, kết quả hồi quy cho thấy biến độc lập này cũng có ý nghĩa giải thích cho biến phụ thuộc ROE với hệ số hồi quy là -0,743076, có nghĩa là lợi nhuận dành cho chủ sở hữu chịu sự tác động ngược chiều bởi hệ số tự tài trợ.

KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHO CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

Kết luận

Tác giả đã tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về đòn bẩy tài chính và rủi ro tài chính của nhóm doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam căn cứ vào dữ liệu từ báo cáo tài chính đã kiểm toán trong giai đoạn từ năm 2022 đến năm 2024. Mẫu nghiên cứu gồm 260 doanh nghiệp, tương đương với 780 quan sát. Bằng phương pháp thống kê mô tả và phân tích hồi quy nhiều biến với dữ liệu bảng, nghiên cứu tổng hợp một số vấn đề như sau:

Thứ nhất, cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nghiêng về nợ hơn là vốn chủ sở hữu. Điều này vừa tạo ra cơ hội, vừa mang đến những thách thức nhất định đối với mục tiêu cân bằng lợi nhuận và rủi ro dưới góc độ quản trị tài chính doanh nghiệp.

Thứ hai, doanh nghiệp có đầy đủ các biểu hiện của rủi ro tài chính do sử dụng nợ. Biểu hiện của rủi ro tài chính đang là vấn đề rất đáng báo động đối với nhiều doanh nghiệp phi tài chính Việt Nam là tình trạng yếu kém về khả năng tạo tiền dẫn đến khó khăn về thanh toán nợ vay đến hạn. Bên cạnh đó, kết quả khảo sát ý kiến chỉ ra rằng đa số doanh nghiệp thiếu sự chủ động trong việc nhận diện rủi ro tài chính, doanh nghiệp ít hoặc không có mô hình dự báo rủi ro.

Thứ ba, mức độ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn, hiệu quả hoạt động đầu tư và chi phí sử dụng nợ bình quân sau thuế là những nhân tố tác động đến lợi nhuận dành cho chủ sở hữu

Gợi ý cho các doanh nghiệp Việt Nam

Một là, điều chỉnh cơ cấu nợ theo hướng giảm bớt nợ vay, tập trung chủ yếu là giảm các khoản nợ vay có lãi suất cao.

Cơ cấu nợ được tiếp cận theo nghĩa vụ trả lãi bao gồm nợ vay - nợ có lãi suất và nợ không có lãi suất - nợ chiếm dụng, nợ tích lũy, dẫn đến chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng nợ vay. Từ nghiên cứu thực nghiệm đối với các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam cho thấy nhóm doanh nghiệp này cần tích cực thực hiện điều chỉnh cơ cấu nợ theo hướng giảm bớt mức độ sử dụng nợ vay, tập trung chủ yếu là giảm các khoản nợ vay có lãi suất cao. Sự điều chỉnh này sẽ góp phần tạo nên sự chuyển biến tích cực cho cơ cấu vốn của doanh nghiệp, từ đó tác động tích cực hơn đến lợi nhuận dành cho chủ sở hữu nhờ tiết kiệm chi phí sử dụng nợ và giảm bớt áp lực thanh toán chi phí lãi vay.

Hai là, điều chỉnh cơ cấu vốn theo hướng đến tương thích với cơ cấu tài sản.

Sự tương thích giữa cơ cấu vốn và cơ cấu tài sản là cơ sở rất quan trọng giúp doanh nghiệp giải quyết bài toán mối quan hệ lợi nhuận và rủi ro. Vì vậy, theo kết quả nghiên cứu thực nghiệm, các doanh nghiệp cần chủ động điều chỉnh cơ cấu vốn dựa vào cơ cấu tài sản để không rơi vào tình trạng mất cân đối cơ cấu tài chính, rủi ro thanh toán cao, nhưng cũng không duy trì quá nhiều nguồn vốn dài hạn so với mức thực sự cần thiết của hoạt động chính để đảm bảo tiết kiệm chi phí sử dụng vốn và không xảy ra hiện tượng dư thừa vốn dẫn đến đầu tư trái ngành tràn lan, khó kiểm soát rủi ro và hiệu quả đầu tư thấp.

Tài liệu tham khảo:

1. Albert Amponsah Addae, Michael Nyarko-Baasi, Daniel Hughes (2013). The Effects of Capital Structure on Profitability of Listed Firms in Ghana, ISSN 2222-1905 (Paper) ISSN 2222-2839 (Online).

2. Amalendu Bhunia, Somnath Mukhuti (2012). Financial risk measurement of small and medium-sized companies listed in Bombay Stock Exchange, ISSN: 2278-3369.

3. Javad Afrasiabi, Hamed Ahmadinia (2011). How financing effect on capital structure, Evidence from Tehran Stock Exchange (TSE), SSRNid1967377.

4. Lucy Wamugo Mwangi, Muathe Stephen Makau, George Kosimbei (2014). Relationship between Capital Structure and Performance of Non- Financial Companies Listed In the Nairobi Securities Exchange, Kenya, ISSN: 2311-3162.

5. Nguyễn Hữu Huân và Lê Nguyễn Quỳnh Hương (2014). Cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam, Tạp chí Công nghệ Ngân hàng, số 101, tháng 8/2014.

6. Nguyễn Minh Kiều (2006). Tài chính doanh nghiệp. Nxb Thống kê.

7. Trịnh Thị Phan Lan (2013). Doanh nghiệp xây dựng - bất động sản: Rủi ro từ đòn bẩy tài chính. Tạp chí Kinh tế và Kinh doanh, tập 29, số 3/2013.