Kinh nghiệm quản lý nhà nước đối với thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở một số quốc gia và kinh nghiệm cho Việt Nam

Nguyễn Hồng Hạnh

Học viện Hành chính và Quản trị công

Email: [email protected]

Tóm tắt

Bài báo phân tích chuyên sâu kinh nghiệm quản lý nhà nước đối với thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại ba quốc gia châu Á có tính đại diện cao: Trung Quốc, Thái Lan và Malaysia. Qua việc so sánh khung pháp lý, bộ máy tổ chức, chính sách điều tiết vĩ mô và công tác kiểm tra giám sát, nghiên cứu làm rõ các triết lý phát triển thị trường và phương thức kiểm soát rủi ro hệ thống. Trên cơ sở đó, bài viết rút ra 6 bài học kinh nghiệm quý báu cho Việt Nam nhằm hoàn thiện thể chế, chuyển dịch từ tiền kiểm sang hậu kiểm, nâng cao tính minh bạch, bảo vệ nhà đầu tư và phát triển hạ tầng thị trường bền vững.

Từ khóa: Quản lý nhà nước, thị trường trái phiếu doanh nghiệp, Trung Quốc, Thái Lan, Malaysia

Abstract

This article examines the state management experience of the corporate bond market in three major Asian economies: China, Thailand, and Malaysia. By comparing legal frameworks, regulatory structures, macro-prudential policies, and market supervision mechanisms, the study highlights distinct development philosophies and risk management approaches. Based on international practices, six critical lessons are drawn for Vietnam to refine its legal framework, shift from ex-ante approval to ex-post supervision, enhance transparency, protect investors, and foster a resilient financial market.

Keywords: State Management, Corporate Bond Market, China, Thailand, Malaysia

ĐẶT VẤN ĐỀ

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) đóng vai trò là một trong những kênh huy động vốn trung và dài hạn quan trọng của nền kinh tế, góp phần cân bằng cấu trúc hệ thống tài chính vốn phụ thuộc quá nhiều vào tín dụng ngân hàng thương mại. Tại Việt Nam, sau giai đoạn tăng trưởng bùng nổ, thị trường TPDN đã bộc lộ nhiều hạn chế, rủi ro mang tính cấu trúc, đặc biệt là sự thiếu minh bạch thông tin, chất lượng tài sản đảm bảo thấp, sự tham gia của nhà đầu tư cá nhân thiếu chuyên nghiệp và các vi phạm trong phát hành riêng lẻ. Tình trạng này đã gây suy giảm niềm tin thị trường, đặt ra yêu cầu cấp thiết về việc nâng cao hiệu lực, hiệu quả quản lý nhà nước (QLNN) đối với thị trường TPDN.

Thực tiễn quốc tế cho thấy, các quốc gia trong khu vực như Trung Quốc, Thái Lan và Malaysia đều từng đối mặt với những thách thức tương tự trong quá trình hình thành và phát triển thị trường TPDN. Sau khủng hoảng tài chính châu Á 1997 cũng như các giai đoạn biến động kinh tế vĩ mô sau đó, các nước này đã liên tục cải cách khung pháp lý, tái cấu trúc bộ máy quản lý, hoàn thiện cơ chế giám sát và áp dụng các công cụ quản lý hiện đại tiệm cận chuẩn mực quốc tế.

Việc nghiên cứu, so sánh kinh nghiệm quản lý nhà nước đối với thị trường TPDN của Trung Quốc (mô hình phát triển quy mô lớn thiên về điều tiết vĩ mô), Thái Lan (mô hình kết hợp phân tầng nhà đầu tư và tự quản) và Malaysia (mô hình quản lý tích hợp, đi đầu về tài chính Hồi giáo) có ý nghĩa lý luận và thực tiễn sâu sắc. Mục tiêu của bài báo là phân tích toàn diện các trụ cột quản lý nhà nước của ba quốc gia nói trên, từ đó rút ra các bài học kinh nghiệm quý báu nhằm giúp Việt Nam hoàn thiện thể chế, tăng cường kỷ luật thị trường và phát triển thị trường TPDN an toàn, minh bạch, bền vững.

KINH NGHIỆM QUỐC TẾ

Kinh nghiệm quản lý nhà nước đối với thị trường TPDN của Trung Quốc

Thị trường TPDN Trung Quốc hiện là một trong những thị trường lớn nhất thế giới, giữ vị trí thứ hai toàn cầu sau Mỹ trong nhiều năm qua. Trong giai đoạn 2018–2024, giá trị TPDN phát hành tăng từ 7,3 nghìn tỷ RMB năm 2018 lên 14,5 nghìn tỷ RMB năm 2024, tương ứng mức tăng gần 99% và tốc độ tăng trưởng kép bình quân khoảng 12,1%/năm. Dù quy mô phát hành mở rộng nhanh chóng, dư địa phát triển vẫn rất lớn khi kênh TPDN mới chỉ đáp ứng khoảng 10% nhu cầu vốn của các tập đoàn phi tài chính (vay ngân hàng chiếm đến 70%). Về sản phẩm, thị trường đa dạng hóa từ trái phiếu xí nghiệp truyền thống sang công ty, tín phiếu trung hạn, thương phiếu ngắn hạn và trái phiếu Panda.

Kinh nghiệm nổi bật của Trung Quốc trong xây dựng khung pháp lý là thiết lập mô hình đa tầng, phân loại theo công cụ và thị trường giao dịch (thị trường liên ngân hàng và thị trường sở giao dịch chứng khoán), thay vì một đạo luật thống nhất. Bên cạnh Luật Chứng khoán và Luật Công ty, Ủy ban Điều tiết Chứng khoán Trung Quốc (CSRC) và Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc (PBOC) ban hành các quy định chuyên ngành nhấn mạnh nguyên tắc công khai, minh bạch, trách nhiệm giải trình của tổ chức phát hành và nghĩa vụ của các bên trung gian. Về cấu trúc phát hành, Trung Quốc phân loại rõ chào bán công khai và không công khai (riêng lẻ); trong đó phát hành riêng lẻ chỉ dành cho nhà đầu tư chuyên nghiệp (tối đa 200 nhà đầu tư cho mỗi lần phát hành) và giao dịch chuyển nhượng bị giới hạn trong nhóm này. Về sử dụng vốn huy động, pháp luật quy định chặt chẽ nguyên tắc sử dụng vốn đúng mục đích trong bản cáo bạch, mở tài khoản chuyên biệt quản lý dòng tiền và mọi thay đổi phải do Hội nghị người sở hữu trái phiếu thông qua. Đồng thời, cơ chế phát hành áp dụng hệ thống đăng ký (Sở giao dịch thẩm tra, CSRC đăng ký) kết hợp với các tiêu chí tài chính nghiêm ngặt đối với phát hành công khai.

Bộ máy QLNN Trung Quốc được tổ chức theo mô hình đa cơ quan song song, trong đó PBOC và Hiệp hội nhà đầu tư tổ chức thị trường tài chính (NAFMII) quản lý thị trường liên ngân hàng; CSRC quản lý trái phiếu niêm yết trên sở giao dịch; Ủy ban Cải cách và Phát triển Quốc gia (NDRC) quản lý trái phiếu doanh nghiệp nhà nước phục vụ mục tiêu phát triển kinh tế - xã hội. Mô hình phân tán này giúp gắn quản lý TPDN với các mục tiêu điều hành vĩ mô, song tạo ra thách thức về phối hợp chính sách và gia tăng chi phí tuân thủ.

Song song đó, Trung Quốc từng bước mở cửa cho nhà đầu tư nước ngoài thông qua ba chương trình chính: QFII/RQFII (Nhà đầu tư tổ chức nước ngoài đủ điều kiện, bắt đầu triển khai từ 2002), CIBM Direct (Thị trường trái phiếu liên ngân hàng, bắt đầu triển khai từ 2010) và Bond Connect (từ 2017 hợp tác với Hong Kong). Trong đó, Bond Connect giúp nhà đầu tư quốc tế tiếp cận thị trường trái phiếu đại lục thông qua hạ tầng Hong Kong mà không cần thiết lập tài khoản trực tiếp, giảm đáng kể rào cản vận hành.

Công tác kiểm tra, giám sát mang tính hành chính cao và theo dõi toàn bộ vòng đời trái phiếu. Đáng chú ý, từ năm 2018, Trung Quốc đã chuyển đổi tư duy bằng việc chủ động chấp nhận các vụ vỡ nợ có kiểm soát (loại bỏ kỳ vọng bảo lãnh ngầm của Nhà nước đối với DNNN) để nâng cao kỷ luật thị trường. Đồng thời, Nhà nước trao quyền cho CSRC thống nhất điều tra, xử lý vi phạm pháp luật trên cả thị trường liên ngân hàng và sở giao dịch, áp dụng cơ chế kiểm tra ngẫu nhiên kép và xử lý nghiêm các tổ chức trung gian (kiểm toán, xếp hạng tín nhiệm, bảo lãnh) vi phạm nghĩa vụ thẩm định.

Kinh nghiệm quản lý nhà nước đối với thị trường TPDN của Thái Lan

Sau khủng hoảng 1997, Thái Lan xác định phát triển thị trường TPDN là trụ cột tái cấu trúc hệ thống tài chính nhằm giảm sự phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng ngắn hạn. Dưới sự điều phối của Nhà nước, quy mô thị trường TPDN Thái Lan đã tăng trưởng vượt bậc và duy trì sự ổn định cao.

Khung pháp lý điều chỉnh thị trường dựa trên Luật Chứng khoán và Giao dịch Chứng khoán năm 1992 (sửa đổi 2008, 2016, 2019) và hệ thống văn bản của Ủy ban Chứng khoán Thái Lan (SEC). Từ năm 2018, Thái Lan tái cấu trúc cơ chế phát hành phân thành ba hình thức: (i) Phát hành ra công chúng (thẩm định chặt chẽ, phê duyệt nhanh cho doanh nghiệp quản trị tốt); (ii) Phát hành riêng lẻ cho nhà đầu tư tổ chức (chấp thuận mặc nhiên); (iii) Phát hành riêng lẻ cho nhà đầu tư có giá trị tài sản lớn - HNWs (bắt buộc SEC phê duyệt trước và công bố thông tin cao).

Về bộ máy quản lý và vai trò của tổ chức tự quản, Thái Lan áp dụng mô hình phân công - phối hợp rõ ràng. SEC Thái Lan là cơ quan quản lý chuyên ngành thống nhất; Ngân hàng Trung ương Thái Lan (BOT) tập trung vào ổn định tiền tệ và quản lý dòng vốn ngoại. Đặc biệt, Hiệp hội Thị trường Trái phiếu Thái Lan (ThaiBMA) đóng vai trò là tổ chức tự quản tuyến đầu: tiếp nhận đăng ký trái phiếu, xây dựng đường cong lợi suất, tập trung dữ liệu OTC, giám sát thời gian thực và xử lý kỷ luật thành viên trước khi chuyển hồ sơ cho SEC.

Trong chính sách điều tiết và phát triển thị trường, Thái Lan kết hợp chặt chẽ giữa quản lý rủi ro và khuyến khích phát triển. Cơ quan quản lý áp dụng các tiêu chuẩn minh bạch cao về hồ sơ phát hành và công bố thông tin, đồng thời triển khai nhiều chính sách ưu đãi nhằm mở rộng quy mô thị trường. Điển hình là việc cấp phép phát hành trái phiếu theo chương trình và giảm phí đăng ký cho các loại trái phiếu xanh, xã hội, bền vững. Thái Lan cũng bắt buộc sử dụng định mức tín nhiệm và hỗ trợ thành lập các tổ chức đánh giá tín nhiệm nội địa liên doanh với đối tác quốc tế (như Fitch). Đối với nhà đầu tư ngoại, Thái Lan mở cửa thị trường nhưng duy trì kiểm soát thông qua cơ chế đăng ký nhà đầu tư trái phiếu (BIR) để theo dõi chủ sở hữu cuối cùng và ngăn chặn đầu cơ đồng baht.

Công tác kiểm tra, giám sát được SEC Thái Lan thực hiện liên tục dựa trên rủi ro xuyên suốt vòng đời trái phiếu. Doanh nghiệp bắt buộc báo cáo ngay khi có sự kiện trọng yếu như vi phạm nghĩa vụ nợ, thay đổi tài chính, hạ bậc tín nhiệm. Đối với phát hành riêng lẻ cho nhà đầu tư HNWs, mức độ giám sát sau phát hành được thiết kế tiệm cận với phát hành công khai.

Kinh nghiệm quản lý nhà nước đối với thị trường TPDN của Malaysia

Malaysia là thị trường TPDN phát triển mạnh ở Đông Nam Á, trong đó thị trường trái phiếu Hồi giáo (Sukuk) chiếm vị thế dẫn đầu toàn cầu. Phát triển TPDN được đặt trong chiến lược dài hạn của Nhà nước nhằm tạo dựng hệ thống tài chính cân bằng.

Malaysia áp dụng khung pháp lý tích hợp dựa trên Luật Thị trường vốn và dịch vụ năm 2007 (CMSA), coi TPDN là bộ phận cấu thành của thị trường chứng khoán, trong đó Ủy ban Chứng khoán Malaysia (SC) là đầu mối quản lý duy nhất. Quốc gia này áp dụng cơ chế nộp hồ sơ và được triển khai phát hành LOLA (Lodge and Launch) đối với nhà đầu tư chuyên nghiệp, giúp doanh nghiệp chỉ cần nộp hồ sơ đăng ký là được phát hành ngay mà không cần chờ tiền kiểm hành chính, qua đó rút ngắn thời gian huy động vốn. Ngoài ra, Malaysia ban hành quy định trung lập về thuế giữa trái phiếu thường và trái phiếu Sukuk.

Về bộ máy quản lý và hạ tầng thị trường, Ủy ban Chứng khoán Malaysia quản lý toàn diện từ cấp phép, công bố thông tin đến bảo vệ nhà đầu tư. Ngân hàng Trung ương Malaysia (BNM) hỗ trợ hạ tầng thanh toán, lưu ký. Sở Giao dịch Chứng khoán Malaysia vận hành Trung tâm thông tin trái phiếu tập trung cung cấp đầy đủ dữ liệu báo cáo tài chính, tỷ suất sinh lời, kết quả giao dịch cho nhà đầu tư. Đáng chú ý, khi thị trường đã trưởng thành, Malaysia đã dỡ bỏ quy định bắt buộc xếp hạng tín nhiệm (vào năm 2015 cho phát hành riêng lẻ và năm 2017 cho chào bán công khai), chuyển trách nhiệm đánh giá tín dụng cho thị trường.

Chính sách điều tiết và phát triển thị trường tại Malaysia dựa trên Chiến lược phát triển thị trường vốn dài hạn, định vị TPDN là kênh dẫn vốn trung và dài hạn chủ lực. Nhà nước đóng vai trò chủ động trong việc cân bằng giữa kiểm soát rủi ro và kích thích cung cầu thông qua hàng loạt ưu đãi như cơ chế phát hành theo chương trình; miễn giảm thuế, phí cho chứng khoán hóa tài sản; và cho phép các tổ chức quốc tế phát hành trái phiếu bằng nội tệ. Sự hỗ trợ này đặc biệt hiệu quả trong việc kéo dài kỳ hạn trái phiếu cho các dự án hạ tầng. Bên cạnh đó, Sở Giao dịch chứng khoán thiết lập Trung tâm thông tin trái phiếu cung cấp dữ liệu toàn diện về tổ chức phát hành, tỷ suất sinh lời và kết quả giao dịch, giúp tăng tính minh bạch cho nhà đầu tư.

Về công tác kiểm tra, giám sát, Ủy ban Chứng khoán Malaysia thực hiện giám sát hậu kiểm dựa trên rủi ro, liên tục theo dõi các doanh nghiệp chịu áp lực tín dụng (nhóm này chiếm <2% tổng thị trường năm 2023). Trách nhiệm giám sát được chia sẻ với tổ chức đại diện người sở hữu trái phiếu, kiểm toán viên và đại lý bảo lãnh. SC áp dụng chế tài nghiêm khắc bao gồm phạt tiền, chỉ thị khắc phục, xử lý dân sự và truy tố hình sự khi phát hiện vi phạm công bố thông tin.

So sánh kinh nghiệm quản lý nhà nước của Trung Quốc, Thái Lan và Malaysia

Bảng 1 dưới đây tổng hợp và so sánh các khía cạnh quản lý nhà nước đối với thị trường TPDN tại Trung Quốc, Thái Lan và Malaysia.

Bảng: So sánh kinh nghiệm quản lý nhà nước của Trung Quốc, Thái Lan và Malaysia