​​​​​​​Nâng cao hiệu quả hoạt động quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam

ThS. Nguyễn Quang Long

Ủy ban Chứng khoán Nhà nước

Email: [email protected]

Tóm tắt

Nghiên cứu này phân tích hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư mạo hiểm (VC) tại Việt Nam trong bối cảnh thị trường vốn khởi nghiệp đang phát triển nhưng còn nhiều hạn chế về dữ liệu và năng lực quản trị. Mục tiêu của nghiên cứu là làm rõ khung lý thuyết về hiệu quả quỹ VC, đánh giá thực trạng hiệu quả tài chính và quản trị tại Việt Nam, đồng thời đề xuất các giải pháp nâng cao hiệu quả hoạt động trong dài hạn. Sử dụng phương pháp phân tích tổng hợp tài liệu thứ cấp, kết hợp tiếp cận định tính dựa trên Lý thuyết tài chính, Lý thuyết nguồn lực (RBV) và Lý thuyết đại diện, kết quả nghiên cứu cho thấy, hiệu quả tài chính của các quỹ VC tại Việt Nam còn hạn chế, thể hiện qua sự suy giảm dòng vốn, tỷ lệ thoái vốn thấp và phụ thuộc lớn vào giá trị chưa hiện thực hóa. Bên cạnh đó, hiệu quả quản trị chưa đồng đều, đặc biệt trong năng lực đội ngũ, quy trình thẩm định và giám sát sau đầu tư. Nghiên cứu khẳng định hiệu quả quỹ VC phụ thuộc mạnh vào chất lượng quản trị nội bộ, từ đó đề xuất các giải pháp đồng bộ nhằm nâng cao hiệu quả tài chính và quản trị trong bối cảnh thị trường mới nổi.

Từ khóa: Quỹ đầu tư mạo hiểm, hiệu quả tài chính, hiệu quả quản trị, startup, thị trường vốn

Abstract

This study examines the performance of venture capital (VC) funds in Viet Nam in the context of a rapidly developing startup financing market that continues to face significant limitations in data availability and governance capacity. The study aims to clarify the theoretical framework of VC fund performance, assess the current state of financial and governance performance in Viet Nam, and propose solutions to enhance long-term fund performance. Using a qualitative approach based on a comprehensive review of secondary data and drawing upon Financial Theory, the Resource-Based View (RBV), and Agency Theory, the findings reveal that the financial performance of Vietnamese VC funds remains limited, as reflected in declining capital inflows, low exit rates, and heavy reliance on unrealized valuations. In addition, governance performance varies considerably across funds, particularly in terms of team capability, due diligence processes, and post-investment monitoring. The study confirms that VC fund performance is highly dependent on internal governance quality and proposes a set of integrated solutions to improve both financial and governance performance in an emerging market.

Keywords: Venture capital funds, financial performance, governance performance, startups, capital market

GIỚI THIỆU

Trong bối cảnh nền kinh tế toàn cầu chuyển dịch mạnh sang mô hình tăng trưởng dựa trên đổi mới sáng tạo, quỹ đầu tư mạo hiểm (VC) ngày càng đóng vai trò quan trọng trong việc cung cấp nguồn vốn cho các doanh nghiệp khởi nghiệp có tiềm năng tăng trưởng cao. Trong thập kỷ qua, thị trường VC tại Việt Nam đã phát triển nhanh, tuy nhiên vẫn tồn tại nhiều hạn chế liên quan đến hiệu quả hoạt động, đặc biệt là khả năng tạo ra lợi nhuận bền vững và chất lượng quản trị quỹ.

Trong giai đoạn 2020-2021 dòng vốn đầu tư vào startup Việt Nam đã gia tăng đáng kể, tuy nhiên trong các năm gần đây đã có xu hướng suy giảm, cho thấy hiệu quả tài chính của các quỹ VC chưa thực sự ổn định. Bên cạnh đó, sự thiếu minh bạch dữ liệu tài chính, hạn chế trong hoạt động thoái vốn và sự phụ thuộc vào định giá chưa hiện thực hóa… đặt ra những thách thức lớn đối với việc đánh giá hiệu quả quỹ. Nhiều nghiên cứu quốc tế cho thấy hiệu quả quỹ VC không chỉ phụ thuộc vào điều kiện thị trường mà còn bị chi phối mạnh bởi chất lượng quản trị nội bộ như: năng lực đội ngũ quản lý, quy trình thẩm định đầu tư và cơ chế giám sát sau đầu tư (Gompers và cộng sự, 2020). Tuy nhiên, tại các thị trường mới nổi như Việt Nam, các yếu tố này chưa được phân tích đầy đủ và hệ thống. Do đó, nghiên cứu này tập trung giải quyết 3 vấn đề chính: (1) Làm rõ cơ sở lý thuyết về hiệu quả hoạt động quỹ VC; (2) Phân tích thực trạng hiệu quả tài chính và quản trị quỹ VC tại Việt Nam; (3) Đề xuất các giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động theo hướng bền vững và phù hợp với đặc thù thị trường mới nổi.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Trong nghiên cứu về quỹ VC, hiệu quả hoạt động là khái niệm trung tâm, phản ánh mức độ thành công của quỹ trong việc chuyển hóa nguồn lực tài chính và năng lực quản trị thành giá trị kinh tế cho các nhà đầu tư góp vốn (LPs). Hiệu quả hoạt động quỹ VC thường được tiếp cận theo 2 hướng chính: hiệu quả tài chính và hiệu quả quản trị.

Hiệu quả tài chính

Hiệu quả tài chính là chỉ tiêu phản ánh khả năng chuyển hóa nguồn vốn thành giá trị kinh tế cho các nhà đầu tư góp vốn. Hiệu quả này thường được đo lường thông qua các chỉ số như tỷ suất hoàn vốn nội bộ (IRR), tổng giá trị trên vốn góp (TVPI) và giá trị phân phối cho nhà đầu tư (DPI) hoặc xác suất và giá trị thoái vốn thành công (Gompers và Lerner, 2001). Tuy nhiên, trong bối cảnh dữ liệu hạn chế, đặc biệt tại các thị trường mới nổi, việc đánh giá hiệu quả tài chính còn gặp nhiều khó khăn do thiếu dữ liệu. Phần lớn các quỹ VC không công bố các chỉ số IRR, TVPI hay DPI, khiến các nghiên cứu và báo cáo thị trường phải sử dụng các chỉ tiêu thay thế, như quy mô vốn đầu tư, số lượng thương vụ thoái vốn thành công, số vòng gọi vốn tiếp theo hoặc mức tăng trưởng định giá của startup (Do Ventures và NIC, 2023).

Hiệu quả quản trị

Dưới góc độ quản trị kinh doanh, hiệu quả hoạt động của quỹ VC được hiểu là khả năng tổ chức và vận hành các hoạt động đầu tư một cách hiệu quả, bao gồm lựa chọn đúng dự án, quản trị danh mục tối ưu và thực hiện thoái vốn phù hợp với chiến lược quỹ. Gompers và cộng sự (2020) nhấn mạnh rằng, sự khác biệt về hiệu quả giữa các quỹ chủ yếu xuất phát từ khác biệt trong thực hành quản trị và năng lực tổ chức, hơn là từ yếu tố thị trường đơn thuần. Hiệu quả quản trị trong hoạt động của quỹ VC bao gồm các yếu tố sau:

Năng lực đội ngũ quản lý quỹ

Theo Lý thuyết nguồn lực và năng lực, năng lực đội ngũ quản lý quỹ (GPs) là nguồn lực chiến lược then chốt, khó sao chép và có khả năng tạo lợi thế cạnh tranh bền vững cho quỹ VC. Đội ngũ GPs sở hữu kinh nghiệm đầu tư, kinh nghiệm vận hành doanh nghiệp và mạng lưới quan hệ rộng có khả năng nhận diện cơ hội đầu tư chất lượng cao, thiết kế điều khoản hợp đồng phù hợp và hỗ trợ doanh nghiệp sau đầu tư hiệu quả hơn (Gompers và cộng sự, 2020). Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy quỹ nào có đội ngũ GPs chất lượng cao thường đạt hiệu quả danh mục và xác suất thoái vốn cao hơn. Theo Gompers và cộng sự (2020), các nhà đầu tư mạo hiểm coi trọng yếu tố con người và khả năng thực thi, đồng thời sử dụng chuyên môn và mạng lưới để tạo giá trị gia tăng cho doanh nghiệp nhận đầu tư. Do đó, năng lực đội ngũ quản lý được kỳ vọng tác động trực tiếp và cùng chiều đến hiệu quả hoạt động của quỹ VC.

Chất lượng quy trình sàng lọc, thẩm định

Trong bối cảnh đầu tư mạo hiểm, bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư và doanh nghiệp khởi nghiệp rất lớn, khiến rủi ro lựa chọn đối nghịch trở thành thách thức trung tâm. Do đó, chất lượng quy trình sàng lọc và thẩm định đóng vai trò quyết định trong việc lựa chọn danh mục đầu tư và định hình hiệu quả hoạt động của quỹ. Các nghiên cứu cho thấy kỷ luật lựa chọn, tiêu chí đánh giá nhất quán và thẩm định toàn diện giúp giảm thiểu rủi ro và nâng cao xác suất thành công của khoản đầu tư (Gompers và cộng sự, 2020). Dưới góc độ quản trị kinh doanh, quy trình sàng lọc - thẩm định phản ánh năng lực tổ chức và hệ thống ra quyết định của quỹ. Quỹ VC có quy trình thẩm định bài bản thường hình thành danh mục đầu tư chất lượng cao hơn, từ đó cải thiện hiệu quả danh mục và hiệu quả quỹ. Vì vậy, chất lượng quy trình sàng lọc - thẩm định có tác động trực tiếp và tích cực đến hiệu quả hoạt động của quỹ VC.

Năng lực giám sát, quản trị nội bộ và cơ chế khuyến khích

Một đặc trưng cốt lõi của VC là vai trò nhà đầu tư chủ động. Trong đó, quỹ không chỉ cung cấp vốn mà còn tham gia sâu vào quản trị doanh nghiệp nhận đầu tư. Các hoạt động giám sát, hỗ trợ chiến lược, tư vấn nhân sự và kết nối mạng lưới được xem là những kênh tạo giá trị gia tăng quan trọng. Joshi và cộng sự (2022) cho thấy các quỹ đầu tư mạo hiểm thực hiện giám sát và hỗ trợ hiệu quả có thể cải thiện đáng kể kết quả hoạt động của doanh nghiệp nhận đầu tư, từ đó nâng cao xác suất gọi vốn tiếp theo và thoái vốn thành công.

Từ góc độ quản trị danh mục, năng lực giám sát và tạo giá trị gia tăng là cơ chế trung gian chuyển hóa nguồn lực của quỹ thành hiệu quả tài chính. Quỹ đầu tư mạo hiểm có năng lực giá trị gia tăng cao thường đạt hiệu quả danh mục tốt hơn và hiệu quả quỹ cao hơn. Do đó, nghiên cứu đặt giả định rằng năng lực giám sát và tạo giá trị gia tăng sau đầu tư tác động trực tiếp và tích cực đến hiệu quả hoạt động của quỹ.

Về quản trị nội bộ, theo Lý thuyết đại diện, mối quan hệ giữa nhà đầu tư góp vốn (LPs) và đội ngũ quản lý quỹ (GPs) tiềm ẩn nguy cơ xung đột lợi ích, đặc biệt khi GPs theo đuổi mục tiêu ngắn hạn như mở rộng quy mô quỹ hoặc tối đa hóa phí quản lý. Do đó, quản trị nội bộ và cơ chế khuyến khích đóng vai trò quan trọng trong việc định hướng hành vi của GPs theo mục tiêu tối đa hóa giá trị dài hạn của quỹ. Các nghiên cứu cho thấy cấu trúc pay-for-performance, kỷ luật phân bổ vốn và cơ chế kiểm soát nội bộ hiệu quả giúp giảm rủi ro đạo đức và nâng cao hiệu quả hoạt động của quỹ (Bhanot, 2022).

THỰC TRẠNG HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG QUỸ ĐẦU TƯ MẠO HIỂM TẠI VIỆT NAM

Hiệu quả tài chính

Dưới góc độ tài chính, hiệu quả hoạt động quỹ VC được đo lường thông qua các chỉ tiêu: IRR, TVPI và DPI. Các chỉ số này lần lượt phản ánh khả năng sinh lời, mức độ gia tăng giá trị danh mục và dòng tiền thực tế mà nhà đầu tư nhận được. Tuy nhiên, giống như một số thị trường mới nổi khác, việc đánh giá hiệu quả tài chính của các quỹ VC theo các chỉ tiêu trên ở Việt Nam thường gặp nhiều khó khăn do thiếu dữ liệu. Phần lớn các quỹ không công bố các chỉ số IRR, TVPI hay DPI, khiến các nghiên cứu và báo cáo thị trường phải sử dụng các chỉ tiêu thay thế như: số lượng thương vụ, quy mô vốn đầu tư, số vòng gọi vốn tiếp theo hoặc mức tăng trưởng định giá của startup. Ngay cả khi xét theo những chỉ tiêu này, thì hiệu quả tài chính của quỹ VC ở Việt Nam nhìn chung cũng không có dấu hiệu tích cực.

Về quy mô vốn đầu tư. Theo các báo cáo thị trường, tổng vốn VC vào Việt Nam đã có sự biến động mạnh trong những năm gần đây. Cụ thể, tổng vốn đầu tư đạt khoảng 1,4-1,5 tỷ USD năm 2021 (Do Ventures và NIC, 2022), sau đó giảm xuống còn khoảng 634 triệu USD năm 2022 (Do Ventures và NIC, 2023) và tiếp tục giảm xuống khoảng 529 triệu USD năm 2023 (Do Ventures và NIC, 2024). Đến năm 2024, lượng vốn đầu tư tiếp tục giảm khoảng 30-35% so với năm trước, phản ánh xu hướng thận trọng của nhà đầu tư trong bối cảnh kinh tế toàn cầu bất ổn và dòng vốn quốc tế suy giảm (NIC, VPCA & BCG, 2025).

Bên cạnh đó, cơ cấu thương vụ cũng có sự thay đổi đáng kể. Số lượng các thương vụ quy mô lớn (trên 10 triệu USD) có xu hướng giảm mạnh, trong khi số lượng các thương vụ nhỏ, đặc biệt là các khoản đầu tư dưới 0,5 triệu USD, có xu hướng gia tăng trở lại trong năm 2024 (NIC, VPCA & BCG, 2025). Điều này cho thấy các quỹ đang chuyển hướng sang chiến lược đầu tư giai đoạn sớm nhằm tối ưu hóa chi phí đầu vào và tìm kiếm cơ hội tăng trưởng dài hạn. Tuy nhiên, chiến lược này cũng làm gia tăng rủi ro tài chính, do các startup giai đoạn sớm có tỷ lệ thất bại cao và thời gian hoàn vốn kéo dài.

Báo cáo của NIC, VPCA & BCG (2025) mô tả 2024 là năm vốn được triển khai giảm (khoảng 35%) và ghi nhận sự quay lại của các thương vụ nhỏ dưới 0,5 triệu USD. Điều này cho thấy các quỹ đang đặt quyền chọn vào thế hệ khởi nghiệp mới, nhưng việc hiện thực hóa lợi nhuận vẫn phụ thuộc mạnh vào thoái vốn.

Một hệ quả quan trọng là chiến lược thoái vốn của quỹ tại Việt Nam có xu hướng linh hoạt hơn: tăng tỷ trọng mua bán sáp nhập, tập trung vào giai đoạn trung hạn, hoặc thoái vốn cấu trúc thay vì phụ thuộc IPO. Đồng thời, các quỹ đòi hỏi doanh nghiệp nâng chuẩn quản trị và minh bạch để sẵn sàng cho hoạt động mua bán sáp nhập, liên thông trực tiếp với vai trò giá trị gia tăng và quản trị. Điểm đáng chú ý khác là hiệu quả tài chính của các quỹ VC tại Việt Nam hiện vẫn chủ yếu tồn tại dưới dạng giá trị chưa hiện thực hóa. Mặc dù nhiều startup ghi nhận mức tăng trưởng định giá qua các vòng gọi vốn tiếp theo, nhưng số lượng thương vụ thoái vốn thành công còn hạn chế. Thị trường IPO cho startup công nghệ chưa phát triển, trong khi hoạt động M và A vẫn ở quy mô khiêm tốn, dẫn đến việc các chỉ số như TVPI có thể tăng, nhưng DPI - phản ánh dòng tiền thực tế - vẫn thấp (AVCJ, 2024; Bain và Company, 2023).

Thực trạng trên cho thấy hiệu quả tài chính của các quỹ VC tại Việt Nam chưa thực sự bền vững và phụ thuộc lớn vào điều kiện thị trường. Quan trọng hơn, những hạn chế này có mối liên hệ chặt chẽ với hiệu quả quản trị quỹ. Cụ thể, năng lực đội ngũ quản lý quỹ ảnh hưởng trực tiếp đến chất lượng lựa chọn dự án và khả năng hỗ trợ startup, từ đó quyết định khả năng gia tăng danh mục đầu tư và khả năng tăng trưởng định giá. Trong khi đó, hạn chế trong quy trình thẩm định có thể dẫn đến việc lựa chọn các dự án có rủi ro cao hoặc định giá không hợp lý, làm giảm hiệu quả tài chính trong dài hạn. Ngoài ra, năng lực giám sát và quản trị sau đầu tư còn yếu khiến nhiều quỹ không thể tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp, làm giảm xác suất thoái vốn thành công. Nói cách khác, hiệu quả tài chính thấp không chỉ là hệ quả của điều kiện thị trường mà còn phản ánh những bất cập trong quản trị quỹ, bao gồm từ khâu lựa chọn dự án đến quản lý danh mục và chiến lược thoái vốn. Do đó, việc nâng cao hiệu quả tài chính của quỹ VC tại Việt Nam cần được tiếp cận không chỉ từ góc độ thị trường, mà đòi hỏi còn phải nâng cao và cải thiện toàn diện năng lực quản trị, từ khâu lựa chọn dự án, thẩm định đầu tư đến giám sát và chiến lược thoái vốn.

Hiệu quả quản trị của quỹ đầu tư mạo hiểm

Dưới góc độ quản trị, thực trạng hiệu quả hoạt động của các quỹ VC hiện nay có thể được phân tích qua 3 trụ cột chính: năng lực đội ngũ quản lý quỹ, chất lượng quy trình sàng lọc - thẩm định, và năng lực giám sát - quản trị nội bộ.

Năng lực đội ngũ quản lý quỹ

Đội ngũ quản lý quỹ là nhân tố cốt lõi quyết định hiệu quả đầu tư. Trong thời gian qua, nhiều quỹ VC đã có sự cải thiện đáng kể về chất lượng nhân sự, đặc biệt là sự tham gia của các chuyên gia có kinh nghiệm đa lĩnh vực như tài chính, công nghệ và khởi nghiệp. Xu hướng các nhà sáng lập thành công chuyển sang vai trò nhà đầu tư giúp cải thiện khả năng hỗ trợ startup, góp phần nâng cao khả năng hỗ trợ doanh nghiệp sau đầu tư. Khả năng tiếp cận mạng lưới và nguồn giao dịch ngày càng tốt hơn. Tuy nhiên, năng lực đội ngũ quản lý vẫn chưa đồng đều, đặc biệt tại các thị trường mới nổi. Một số hạn chế phổ biến: thiếu kinh nghiệm vận hành thực tiễn, kỹ năng quản trị danh mục đầu tư chưa đồng đều còn thiên về “chọn dự án” hơn là “tạo giá trị sau đầu tư”; một số quỹ nhỏ phụ thuộc nhiều vào cá nhân chủ chốt, có khả năng rơi vào bẫy rủi ro rủi ro “key-man risk”; hạn chế trong năng lực hỗ trợ startup về quản trị, chiến lược và mở rộng thị trường quốc tế. Ngoài ra, cơ chế khuyến khích trong nhiều quỹ chưa thực sự gắn kết lợi ích dài hạn giữa nhà quản lý và nhà đầu tư, dẫn đến các quyết định mang tính ngắn hạn.

Chất lượng quy trình sàng lọc và thẩm định

Quy trình sàng lọc và thẩm định đầu tư của các quỹ VC đã có xu hướng chuyên nghiệp hơn với việc áp dụng các công cụ phân tích dữ liệu và mô hình đánh giá hiện đại startup (traction, TAM, unit economics…). Một số quỹ đã xây dựng được hệ thống tiêu chí rõ ràng để đánh giá tiềm năng thị trường, mô hình kinh doanh và năng lực đội ngũ sáng lập. Sự tham gia của các chuyên gia ngành trong quá trình thẩm định. Mặc dù quy trình thẩm định đã cải thiện, nhưng vẫn tồn tại nhiều bất cập, thể hiện ở tình trạng không nhất quán và chịu ảnh hưởng bởi chu kỳ thị trường, làm giảm hiệu quả đầu tư dài hạn, thiếu chuẩn hóa giữa các quỹ, khiến chất lượng thẩm định phụ thuộc nhiều vào kinh nghiệm cá nhân. Bên cạnh đó, trong những giai đoạn thị trường tăng trưởng nóng, áp lực cạnh tranh khiến các quỹ rút ngắn thời gian thẩm định, chấp nhận mức độ rủi ro cao hơn để không bỏ lỡ cơ hội. Đối với các startup giai đoạn sớm hoặc hoạt động trong lĩnh vực công nghệ mới, việc thẩm định gặp nhiều khó khăn do thiếu dữ liệu và đòi hỏi chuyên môn sâu. Một số quỹ vẫn thiên về đánh giá định tính hơn là định lượng.

Năng lực giám sát và quản trị nội bộ

Hoạt động giám sát sau đầu tư và quản trị nội bộ đóng vai trò quan trọng trong việc đảm bảo hiệu quả dài hạn của quỹ. Một số quỹ lớn đã thiết lập hệ thống quản trị danh mục hiện đại, thực hiện báo cáo định kỳ và tham gia tích cực vào hội đồng quản trị của doanh nghiệp, gia tăng vai trò của (hỗ trợ pháp lý, nhân sự, gọi vốn tiếp theo). Tuy nhiên, nhìn chung, năng lực giám sát và quản trị nội bộ vẫn là điểm yếu phổ biến của nhiều quỹ VC, ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng tối ưu hóa giá trị sau đầu tư. Điểm yếu phổ biến là thiếu nhân lực. Mỗi quỹ thường quản lý nhiều khoản đầu tư cùng lúc nhưng nguồn nhân sự không được đáp ứng nên không thể theo sát từng startup để can thiệp kịp thời khi có vấn đề. Bên cạnh đó, mô hình quản trị đặc thù của VC, với vai trò cổ đông thiểu số, VC không trực tiếp điều hành doanh nghiệp mà chỉ nắm vai trò cổ đông, do đó chỉ nắm quyền kiểm soát gián tiếp, khó áp đặt kỷ luật quản trị, dẫn đến làm giảm hiệu quả giám sát. Các vấn đề như xung đột lợi ích giữa quỹ và nhà sáng lập và giữa các vòng đầu tư, hệ thống quản trị nội bộ chưa hoàn thiện, dẫn đến thiếu minh bạch trong ra quyết định và kiểm soát rủi ro còn hạn cũng góp phần làm giảm hiệu quả quản trị. Một số quỹ chưa xây dựng đầy đủ quy trình quản lý rủi ro, hệ thống đánh giá hiệu quả danh mục và cơ chế kiểm soát nội bộ, dẫn đến quyết định thiếu nhất quán. Một số quỹ chưa xây dựng được cơ chế đánh giá hiệu quả đầu tư rõ ràng, các chỉ số như IRR, MOIC phụ thuộc vào định giá chưa hiện thực hóa, gây khó khăn trong việc đánh giá đúng hiệu quả và điều chỉnh chiến lược kịp thời

GIẢI PHÁP

Sử dụng dữ liệu thay thế, bổ trợ

Trong hệ sinh thái tài chính hiện đại, VC được xem là động lực thúc đẩy đổi mới sáng tạo và tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên, việc đánh giá hiệu quả tài chính của các quỹ VC lại đối mặt với một thách thức cốt lõi: sự thiếu hụt và không hoàn chỉnh của dữ liệu. Không giống như các quỹ đầu tư đại chúng, nơi các chỉ số tài chính được công bố rõ ràng và liên tục, các quỹ VC thường đầu tư vào doanh nghiệp chưa niêm yết có chu kỳ phát triển dài, thông tin hạn chế và phụ thuộc nhiều vào sự phát triển chưa chắc chắn của các startup. Điều này khiến các chỉ số tài chính truyền thống như IRR, DPI hay TVPI khó được xác định chính xác trong ngắn hạn. Vì vậy, để đánh giá hiệu quả quỹ một cách hợp lý, cần có những cách tiếp cận linh hoạt hơn, kết hợp giữa sử dụng dữ liệu thay thế, phân tích định tính và các phương pháp ước lượng khoa học, cụ thể:

Một là, sử dụng dữ liệu thay thế. Việc sử dụng dữ liệu thay thế là một giải pháp mang tính thực tiễn cao. Khi không có đủ thông tin tài chính trực tiếp, nhà đầu tư có thể dựa vào các chỉ báo gián tiếp, như: tốc độ tăng trưởng người dùng, doanh thu, số vòng gọi vốn hay mức định giá của startup qua các vòng tiếp theo. Chẳng hạn, các công ty khởi nghiệp như Uber Technologies hay Airbnb trong giai đoạn đầu đều chưa có lợi nhuận rõ ràng, nhưng tốc độ mở rộng thị trường và khả năng huy động vốn liên tục đã trở thành tín hiệu quan trọng để các quỹ đánh giá tiềm năng sinh lời. Ngoài ra, sự tham gia của các quỹ uy tín trong cùng một thương vụ, số thương vụ exit (IPO, M&A) trong cùng ngành cũng là một “dấu chứng thực”, phản ánh chất lượng của khoản đầu tư, giúp giảm thiểu bất cân xứng thông tin. Những dữ liệu này, dù không hoàn toàn chính xác, vẫn cung cấp một bức tranh tương đối rõ ràng về tiềm năng và hiệu quả của danh mục đầu tư.

Hai là, so sánh với các chuẩn mực trong ngành. Việc so sánh với các chuẩn mực trong ngành cũng đóng vai trò quan trọng. Theo các báo cáo thị trường của Cambridge Associates (2023) hay PitchBook (2023), hiệu suất của quỹ VC thường được đánh giá theo từng năm bắt đầu đầu tư. Nhà đầu tư có thể đối chiếu hiệu suất của quỹ với các quỹ cùng thời kỳ đầu tư, thông qua các chỉ số phổ biến như tỷ suất hoàn vốn nội bộ (IRR), tỷ lệ phân phối trên vốn đầu tư (DPI) hay tổng giá trị trên vốn đầu tư (TVPI). Mặc dù các số liệu này mang tính tham khảo và không phản ánh hoàn toàn đặc thù của từng quỹ, nhưng chúng giúp xác định vị thế tương đối của quỹ trên thị trường. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng chuẩn đối sánh (benchmark) chỉ mang tính tham khảo, bởi mỗi quỹ có chiến lược, khẩu vị rủi ro và lĩnh vực đầu tư khác nhau.

Ba là, nâng cao năng lực đội ngũ quản lý trong phân tích định tính. Trong điều kiện thiếu dữ liệu định lượng, phân tích định tính trở thành yếu tố quyết định. Nhiều nghiên cứu cho thấy thành công của quỹ VC phụ thuộc lớn vào năng lực của đội ngũ quản lý, mạng lưới quan hệ và khả năng hỗ trợ startup. Thực tế cho thấy, nhiều quỹ đầu tư thành công không chỉ dựa vào dữ liệu mà còn dựa trên năng lực và tầm nhìn của con người đứng sau các quyết định đầu tư. Ví dụ, Sequoia Capital là một trong những quỹ thành công nhất thế giới không chỉ nhờ nguồn vốn mà còn nhờ khả năng lựa chọn và đồng hành cùng các doanh nghiệp tiềm năng như Apple Inc. hay Google LLC trong giai đoạn đầu. Điều này cho thấy, khi dữ liệu chưa đầy đủ, “chất lượng con người” có thể là chỉ báo đáng tin cậy hơn cả những con số.

Ngoài ra, việc áp dụng các mô hình ước lượng tài chính cũng là một hướng tiếp cận hiệu quả giúp thu hẹp khoảng trống dữ liệu. Thông qua phân tích kịch bản hoặc mô phỏng xác suất, nhà đầu tư có thể xây dựng các giả định hợp lý để dự đoán kết quả tiềm năng. Dù không đưa ra con số chính xác tuyệt đối, các mô hình này giúp xác định khoảng giá trị và mức độ rủi ro có thể chấp nhận được.

Tóm lại, thiếu dữ liệu không đồng nghĩa với việc không thể đánh giá hiệu quả tài chính của quỹ VC. Ngược lại, nhà đầu tư có thể kết hợp nhiều phương pháp khác nhau để đưa ra nhận định hợp lý.

Tuy nhiên, các giải pháp trên cũng chỉ mang tính chất thay thế hoặc bổ trợ và không tránh khỏi những hạn chế nhất định, vì dữ liệu thay thế có thể dẫn đến đánh giá sai, đồng thời việc phụ thuộc quá nhiều vào danh tiếng của quỹ đồng đầu tư có thể tạo ra hiệu ứng “bầy đàn”, làm gia tăng rủi ro bong bóng. Ngoài ra, các mô hình ước lượng, nếu dựa trên giả định thiếu thực tế, có thể dẫn đến những kết luận sai lệch nghiêm trọng. Do đó, về dài hạn, việc nâng cao hiệu quả tài chính cần được tiếp cận một cách toàn diện, đồng bộ từ khâu lựa chọn đầu tư, quản lý danh mục đến chiến lược thoái vốn và cơ chế vận hành quỹ.

Giải pháp dài hạn

Trước hết, các quỹ cần nâng cao chất lượng lựa chọn và thẩm định dự án đầu tư thông qua việc chuẩn hóa quy trình đánh giá, kết hợp giữa phân tích định lượng và định tính. Bên cạnh tiềm năng thị trường, cần chú trọng đánh giá mô hình kinh doanh, khả năng mở rộng và năng lực đội ngũ sáng lập. Đồng thời, ứng dụng dữ liệu và công nghệ trong thẩm định sẽ góp phần nâng cao chất lượng danh mục đầu tư và cải thiện tỷ suất sinh lời trong dài hạn.

Tiếp theo, các quỹ cần tối ưu hóa chiến lược phân bổ danh mục theo hướng cân bằng giữa rủi ro và lợi nhuận, kết hợp đầu tư ở nhiều giai đoạn phát triển khác nhau của doanh nghiệp. Việc ưu tiên các khoản đầu tư tiếp theo đối với doanh nghiệp có triển vọng và chủ động cơ cấu lại các khoản đầu tư kém hiệu quả sẽ giúp nâng cao giá trị danh mục và cải thiện các chỉ tiêu TVPI, DPI.

Bên cạnh đó, việc gia tăng giá trị sau đầu tư có ý nghĩa đặc biệt quan trọng. Các quỹ không chỉ cung cấp vốn mà cần hỗ trợ doanh nghiệp hoàn thiện quản trị, nâng cao tính minh bạch tài chính và mở rộng mạng lưới đối tác. Điều này góp phần gia tăng định giá doanh nghiệp, nâng cao khả năng gọi vốn và thoái vốn thành công.

Đồng thời, các quỹ cần đa dạng hóa chiến lược thoái vốn, giảm phụ thuộc vào IPO thông qua việc đẩy mạnh M&A, chuyển nhượng cổ phần cho nhà đầu tư vòng sau hoặc các giao dịch thứ cấp. Việc chuẩn bị doanh nghiệp đáp ứng các tiêu chuẩn quản trị và minh bạch ngay từ đầu sẽ giúp tăng khả năng hiện thực hóa lợi nhuận khi thoái vốn.

Ngoài ra, nâng cao năng lực quản trị quỹ là điều kiện quan trọng để cải thiện hiệu quả tài chính bền vững. Các quỹ cần phát triển đội ngũ quản lý chuyên nghiệp, hoàn thiện hệ thống quản trị rủi ro, tăng cường minh bạch trong ra quyết định và áp dụng các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả gắn với kết quả thực tế.

Song song với đó, cần hoàn thiện hệ thống đo lường và công bố thông tin theo các chuẩn mực quốc tế như IRR, TVPI và DPI, đồng thời sử dụng thêm các chỉ tiêu bổ trợ như tỷ lệ gọi vốn vòng sau, tỷ lệ tồn tại của startup và số lượng thương vụ thoái vốn để phản ánh đầy đủ hiệu quả hoạt động của quỹ.

Cuối cùng, các quỹ cần chủ động thích ứng với chu kỳ thị trường thông qua việc điều chỉnh chiến lược đầu tư và thoái vốn phù hợp với từng giai đoạn, đồng thời mở rộng cơ hội đầu tư ra thị trường khu vực nhằm đa dạng hóa rủi ro và nâng cao khả năng sinh lời.

Nâng cao hiệu quả quản trị quỹ đầu tư mạo hiểm

Trong bối cảnh thị trường VC Việt Nam còn non trẻ, chịu ảnh hưởng mạnh từ chu kỳ vốn toàn cầu và tồn tại nhiều hạn chế về năng lực vận hành, việc nâng cao hiệu quả quản trị quỹ đóng vai trò then chốt nhằm cải thiện hiệu quả đầu tư và hướng tới phát triển bền vững. Các giải pháp nâng cao hiệu quả quản trị cần được triển khai đồng bộ, từ nâng cao chất lượng nguồn nhân lực, hoàn thiện quy trình đầu tư đến tăng cường giám sát và quản trị nội bộ.

Nâng cao năng lực đội ngũ quản lý quỹ là điều kiện tiên quyết. Trong đặc thù của hoạt động VC, chất lượng quyết định đầu tư phụ thuộc lớn vào kinh nghiệm, kỹ năng và khả năng đánh giá cơ hội của đội ngũ quản lý. Do đó, các quỹ cần xây dựng chiến lược phát triển nguồn nhân lực theo hướng đa dạng hóa nền tảng chuyên môn, kết hợp giữa chuyên gia tài chính, công nghệ và vận hành doanh nghiệp khởi nghiệp. Việc thu hút các nhà sáng lập thành công tham gia với vai trò đối tác hoặc cố vấn không chỉ giúp nâng cao chất lượng thẩm định mà còn tăng cường khả năng hỗ trợ doanh nghiệp sau đầu tư.

Nâng cao chất lượng quy trình sàng lọc và thẩm định đầu tư là yếu tố cốt lõi nhằm giảm thiểu rủi ro và nâng cao hiệu quả danh mục. Trong điều kiện bất cân xứng thông tin cao của thị trường khởi nghiệp, các quỹ cần đầu tư mạnh vào năng lực thẩm định đa chiều, bao gồm đánh giá mô hình kinh doanh, công nghệ, thị trường, đội ngũ sáng lập và các rủi ro pháp lý. Quy trình thẩm định cần được chuẩn hóa, kết hợp giữa phân tích định lượng và đánh giá định tính, đồng thời có sự tham gia của các chuyên gia ngành nhằm đảm bảo độ chính xác và chiều sâu.

Việc áp dụng cách tiếp cận quản trị rủi ro chủ động là cần thiết. Rủi ro cần được nhận diện, đo lường và theo dõi xuyên suốt vòng đời đầu tư, thay vì chỉ tập trung tại thời điểm ra quyết định ban đầu. Các công cụ kiểm soát rủi ro như đầu tư theo từng giai đoạn, điều khoản bảo vệ nhà đầu tư và cơ chế giám sát sau đầu tư cần được áp dụng linh hoạt nhằm giảm thiểu tổn thất tiềm ẩn. Đồng thời, các quỹ cần chú trọng quản trị rủi ro hệ thống trong bối cảnh biến động kinh tế vĩ mô và chu kỳ thị trường vốn, cũng như thường xuyên tổng kết, rút kinh nghiệm từ các thương vụ không thành công để nâng cao năng lực thẩm định trong dài hạn.

Hoàn thiện quy trình sàng lọc và thẩm định cũng cần gắn với ứng dụng công nghệ và dữ liệu. Các quỹ nên sử dụng phân tích dữ liệu lớn (Big Data) và trí tuệ nhân tạo (AI) trong việc đánh giá cơ hội đầu tư, đồng thời xây dựng hệ thống dữ liệu nội bộ để hỗ trợ ra quyết định và học hỏi từ các khoản đầu tư trước đó. Ngoài ra, việc thiết lập bộ tiêu chí đánh giá thống nhất, áp dụng quy trình sàng lọc nhiều vòng và duy trì kỷ luật đầu tư, đặc biệt trong các giai đoạn thị trường tăng nóng, sẽ giúp nâng cao chất lượng quyết định đầu tư và hạn chế rủi ro mang tính chu kỳ.

Tăng cường năng lực giám sát và hoàn thiện hệ thống quản trị nội bộ nhằm nâng cao hiệu quả quản trị quỹ. Các quỹ cần đẩy mạnh hoạt động quản trị sau đầu tư thông qua việc thiết lập hệ thống theo dõi hiệu quả danh mục với các báo cáo định kỳ và chỉ tiêu đánh giá rõ ràng cho từng doanh nghiệp. Đồng thời, việc tham gia tích cực vào hội đồng quản trị và định hướng chiến lược cho startup sẽ giúp quỹ kiểm soát tốt hơn quá trình phát triển doanh nghiệp, từ đó gia tăng giá trị đầu tư.

Đặc biệt, việc phát triển mô hình “value-added VC” cần được coi là định hướng chiến lược. Thay vì chỉ cung cấp vốn, các quỹ cần đóng vai trò là đối tác chiến lược, hỗ trợ doanh nghiệp trong tuyển dụng nhân sự cấp cao, kết nối với đối tác và khách hàng, cũng như hỗ trợ gọi vốn ở các vòng tiếp theo. Cách tiếp cận này không chỉ giúp nâng cao năng lực cạnh tranh của startup mà còn trực tiếp cải thiện hiệu quả đầu tư của quỹ.

Bên cạnh đó, việc hoàn thiện hệ thống quản trị nội bộ cần được thực hiện thông qua xây dựng các quy trình quản lý rủi ro, kiểm soát nội bộ và minh bạch hóa hoạt động ra quyết định. Việc áp dụng các nguyên tắc quản trị như tách bạch chức năng, kiểm toán nội bộ và thiết lập cơ chế xử lý xung đột lợi ích rõ ràng sẽ góp phần nâng cao tính minh bạch và giảm thiểu rủi ro trong vận hành quỹ. Đồng thời, việc minh bạch hóa thông tin với các bên liên quan, bao gồm nhà đầu tư góp vốn và doanh nghiệp được đầu tư, là yếu tố quan trọng nhằm xây dựng niềm tin và đảm bảo sự phát triển bền vững.

KẾT LUẬN

Nâng cao hiệu quả hoạt động quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam đòi hỏi tiếp cận một cách toàn diện và có hệ thống, bao gồm cả từ góc độ hiệu quả tài chính và hiệu quả quản trị. Sự kết hợp giữa nâng cao chất lượng đầu tư, tối ưu hóa danh mục, gia tăng giá trị sau đầu tư và đa dạng hóa chiến lược thoái vốn sẽ là nền tảng quan trọng giúp các quỹ cải thiện các chỉ tiêu tài chính, hướng tới phát triển bền vững của các quỹ trong dài hạn.

Tài liệu tham khảo:

1. AVCJ (2024). Asia Private Equity & Venture Capital Report. Asian Venture Capital Journal.

2. Bain & Company (2023). Global Private Equity Report 2023.

3. Bhanot, K. (2022). Governance and incentive structures in private equity funds. Journal of Corporate Finance Studies.

4. Cambridge Associates (2023). U.S. Venture Capital Index and Selected Benchmark Statistics.

5. Do Ventures & National Innovation Center - NIC (2022). Vietnam Innovation and Tech Investment Report 2021-2022.

6. Do Ventures & NIC (2023). Vietnam Innovation and Tech Investment Report 2022-2023.

7. Do Ventures & NIC (2024). Vietnam Innovation and Tech Investment Report 2023-2024

8. Gompers, P., & Lerner, J. (2001). The venture capital revolution. Journal of Economic Perspectives, 15(2), 145-168.

9. Gompers, P., Gornall, W., Kaplan, S., & Strebulaev, I. (2020). How do venture capitalists make decisions? Journal of Financial Economics, 135(1), 169-190.

10. Joshi, A., et al. (2022). Post-investment monitoring and startup performance in venture capital. Entrepreneurship Theory and Practice.

11. NIC, VPCA &BCG (2025). Vietnam Innovation & Private Capital Report 2025

12. PitchBook (2023). Global Venture Capital Performance Report. PitchBook Data Inc.