Tác động của thị trường bất động sản đến phát triển thị trường chứng khoán tại Việt Nam

TSKH. Trần Trọng Khuê (Tác giả liên hệ)

Khoa Tài chính - Ngân hàng, Trường Đại học Văn Lang; Email: khue.tt@vlu.edu.vn

TS. Lê Thị Hân

Khoa Tài chính, Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh; Email: hanlt@hub.edu.vn

Tóm tắt

Nghiên cứu phân tích tác động của thị trường bất động sản (BĐS) đến sự phát triển của thị trường chứng khoán tại Việt Nam từ quý I/2006 đến quý IV/2022, sử dụng dữ liệu theo quý và phương pháp VAR, ARDL. Kết quả cho thấy, mô hình có mức độ phù hợp cao và tồn tại mối quan hệ đồng liên kết dài hạn giữa các biến. Tăng trưởng thị trường BĐS, Thanh khoản, Biến động và Vốn hóa thị trường chứng khoán có tác động cùng chiều đến Quy mô của thị trường chứng khoán; trong khi Khả năng tiếp cận tài chính và Tăng trưởng kinh tế tác động ngược chiều. Lãi suất và Chỉ số giá tiêu dùng không có ý nghĩa thống kê. Trên cơ sở đó, nghiên cứu đề xuất các chính sách thúc đẩy doanh nghiệp BĐS niêm yết, phát triển quỹ đầu tư BĐS, đa dạng hóa sản phẩm tài chính, nâng cao tính minh bạch thông tin và mở rộng các kênh huy động vốn phi ngân hàng nhằm phát triển đồng bộ 2 thị trường.

Từ khóa: Thị trường bất động sản, phát triển thị trường chứng khoán, mô hình ARDL, khả năng tiếp cận tài chính, lãi suất cho vay

Abstract

This study analyzes the impact of the real estate market on Viet Nam's stock market development from the first quarter of 2006 to the fourth quarter of 2022, using quarterly data and the VAR and ARDL approaches. The results show that the model has a high level of goodness of fit and that a long-run cointegration relationship exists among the variables. Real estate market growth, Liquidity, Volatility, and Stock Market Capitalization have positive effects on Stock Market Size, while Financial Access and Economic Growth have negative effects. The interest rate and the Consumer Price Index are not statistically significant. Based on these findings, the study proposes policies to promote the listing of real estate enterprises, develop real estate investment funds, diversify financial products, enhance information transparency, and expand non-bank capital mobilization channels to foster the synchronized development of the two markets.

Keywords: Real estate market, stock market development, ARDL model, financial access, lending interest rate

GIỚI THIỆU

Thị trường BĐS và thị trường chứng khoán (TTCK) đóng vai trò ngày càng quan trọng trong việc thúc đẩy sự phát triển kinh tế - xã hội của mỗi quốc gia. Việc nghiên cứu tác động của thị trường BĐS đến phát triển TTCK tại Việt Nam không chỉ giúp hiểu rõ hơn về động lực phát triển của nền kinh tế, mà còn tạo cơ sở khoa học để đưa ra các chính sách phù hợp nhằm duy trì sự ổn định và phát triển kinh tế nói chung và phát triển TTCK và thị trường BĐS nói riêng.

Sự gia tăng các khoản đầu tư vào thị trường BĐS diễn ra khi TTCK phát triển mạnh và vốn hóa thị trường tăng cao.Theo Glaeser và cộng sự (2008), các yếu tố như: tính thanh khoản của TTCK và vốn hóa TTCK có ảnh hưởng đáng kể đến tăng trưởng thị trường BĐS. Một số nghiên cứu cho thấy các yếu tố kinh tế vĩ mô như: GDP, lãi suất, lạm phát có tác động đến TTCK và thị trường BĐS. Thị trường BĐS và TTCK có mối quan hệ trong ngắn hạn và dài hạn, với tác động chủ yếu là tích cực.

Nghiên cứu này nhằm đánh giá tác động của thị trường BĐS đến sự phát triển của TTCK tại Việt Nam; từ đó đề xuất các hàm ý chính sách nhằm thúc đẩy phát triển TTCK gắn với thị trường BĐS.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT NỀN VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Cơ sở lý thuyết

Lý thuyết hiệu ứng của cải (Wealth Effect) do Keynes (1936) đề xướng đã mô tả mối quan hệ giữa sự thay đổi giá trị tài sản của một cá nhân hoặc hộ gia đình và chi tiêu tiêu dùng của họ. Cơ chế truyền dẫn phổ biến thường được các nhà kinh tế học giải thích rõ ràng cho mối liên hệ giữa TTCK và thị trường BĐS chính là lập luận nổi tiếng về hiệu ứng tài sản.

Lý thuyết hiệu ứng tín dụng thuần của Tobin (1966) và được phát triển bởi Mishkin (2010) cho rằng, khả năng tiếp cận tín dụng sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến hành vi tiêu dùng và đầu tư của các hộ gia đình và doanh nghiệp. Mối quan hệ giữa TTCK và thị trường BĐS dưới góc nhìn của Lý thuyết hiệu ứng tín dụng thuần thường được nghiên cứu thông qua tác động của dòng tín dụng, lãi suất và tính chu kỳ của nền kinh tế (Greenwaldvà Stiglitz, 1993;

Lý thuyết quản lý danh mục đầu tư do Markowitz (1952) nghiên cứu đầu tiên đưa ra khái niệm đa dạng hóa và cách giảm thiểu rủi ro tổng thể trong một danh mục đầu tư. Lý thuyết này khuyến khích việc đa dạng hóa đầu tư vào nhiều tài sản khác nhau, bao gồm cả cổ phiếu và BĐS.

Thị trường BĐS là một bộ phận quan trọng của nền kinh tế, phản ánh sự phân bổ nguồn lực đất đai và tài sản cố định. Charles (1966) cho rằng, thị trường BĐS là nơi diễn ra các giao dịch mua bán, trao đổi quyền sở hữu và sử dụng các tài sản BĐS. Đây là một thị trường không hoàn hảo, chịu ảnh hưởng mạnh mẽ bởi vị trí, quy hoạch, cung cầu và các yếu tố kinh tế vĩ mô. Chang và Chang (2014) cho rằng khi thị trường BĐS tăng “nóng”, cần có chính sách hỗ trợ (chẳng hạn như chính sách lãi suất) được thực hiện thông qua cơ chế truyền tải giá trên TTCK để mang lại hiệu quả cao hơn.

TTCK là một thành phần của thị trường tài chính, nơi diễn ra các giao dịch mua bán, chuyển nhượng và trao đổi chứng khoán giữa các nhà đầu tư. Theo Demirgüç-Kunt và Levine (1996), sự phát triển của TTCK thể hiện qua sự phát triển về quy mô thị trường, tính thanh khoản của thị trường, sự biến động của TTCK, vốn hóa TTCK và khả năng tiếp cận tài chính của TTCK. Nasreen và cộng sự (2020) cho rằng, quy mô TTCK được tính bằng vốn hóa TTCK/GDP, phản ánh mức độ phát triển của TTCK và được dùng để đo lường sự phát triển của TTCK.

Giả thuyết nghiên cứu

Từ các phân tích trên, các giả thuyết nghiên cứu bao gồm:

H1: Có mối quan hệ cùng chiều giữa Tăng trưởng thị trường BĐS và Quy mô TTCK.

H2: Có mối quan hệ cùng chiều giữa Thanh khoản của TTCK và Quy mô TTCK

H3: Biến động TTCK tác động cùng chiều đến Quy mô TTCK.

H4: Vốn hóa của TTCK tác động cùng chiều đến Quy mô TTCK.

H5: Khả năng tiếp cận tài chính tác động cùng chiều đến Quy mô TTCK.

H6: Lãi suất tác động ngược chiều đến Quy mô TTCK.

H7: Tăng trưởng kinh tế tác động cùng chiều đến Quy mô TTCK.

H8: Chỉ số giá tiêu dùng tác động dương đến Quy mô TTCK.

Mô hình nghiên cứu

Mô hình tác động của tăng trưởng thị trường BĐS đến phát triển TTCK tại Việt Nam được đề xuất như sau:

SMS_t = α₀ + α₁ SMS_t-j + α₂ REM_t-j + α₃ SML_t-j + α₄ SMV_t-j + α₅ SMC_t-j + α₆ SMA_t-j + α₇LIR_t-j + α₈ GDP_t-j + α₉ CPI_t-j + λ_t

Trong đó:

SMS: Quy mô TTCK; REM: Tăng trưởng thị trường BĐS; SML: Thanh khoản của TTCK; SMV: Biến động của TTCK; SMC: Vốn hóa của TTCK; SMA: Khả năng tiếp cận tài chính của TTCK; LIR: Lãi suất cho vay; GDP: Tăng trưởng kinh tế; CPI: Chỉ số giá tiêu dùng.

β₀: Hệ số chặn; β_i (I = 1, 2, …, 8) là các hệ số hồi quy.

Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu định lượng được áp dụng để kiểm định mô hình và các giả thuyết nghiên cứu. Mô hình được lựa chọn là mô hình tự hồi quy vector VAR và mô hình độ trễ phân phối tự hồi quy ARDL. Dữ liệu được thu thập theo chuỗi thời gian theo quý, từ quý I/2006 đến quý IV/2022, từ các nguồn Tổng cục Thống kê (nay là Cục Thống kê), Ủy ban Chứng khoán, Ngân hàng Nhà nước và World Bank.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Kiểm định mô hình

Nghiên cứu sử dụng kiểm định Dickey-Fuller (ADF) và kiểm định Phillips-Perron (PP) để kiểm định tính dừng.

Bảng 1: Kết quả kiểm định tính dừng theo ADF

Nguồn: Tính toán của tác giả trên EVIEWS12

Bảng 1 cho thấy, REM dừng ở số liệu gốc, còn SMS, SML, SMV, SMC, SMA01, LIR, GDP và CPI đều dừng ở sai phân bậc nhất (I(1)) với độ tin cậy 95%. Kiểm định Phillips-Perron (PP) cho kết quả tương tự. Do đó, nghiên cứu sử dụng chuỗi sai phân bậc 0 cho biến REM và sai phân bậc 1 cho các biến còn lại.

Nghiên cứu này sử dụng các tiêu chuẩn: FPE, Akaike Information Criterion (AIC), Schwarz Information Criterion (SC) và HQ để so sánh, đối chiếu, từ đó chọn ra độ trễ tối ưu cho mô hình VAR. Đa số các lựa chọn đều thống nhất chọn bước trễ 2. Do đó, nghiên cứu lựa chọn độ trễ 2 để ước lượng mô hình VAR. Tất cả các biến đặc trưng đều nằm trong vòng tròn đơn vị, do đó mô hình VAR thỏa tính ổn định

Kết quả mô hình ARDL

Bảng 2: Kết quả mô hình ARDL

Nguồn: Tính toán của tác giả trên EVIEWS12

Theo Bảng 2, hệ số xác định R² = 0,897336, sự phù hợp của mô hình là cao. Các biến SMA01 và GDP tác động ngược chiều đến SMS với mức ý nghĩa 5%; Các biến REM (Tăng trưởng thị trường BĐS), SML (Thanh khoản TTCK), SMV (Biến động TTCK), SMC (Vốn hóa TTCK) tác động cùng chiều đến SMS với mức ý nghĩa 5% (SMV ở mức 5%, các biến khác ở mức 1%). Tuy nhiên, biến LIR và biến CPI không có ý nghĩa thống kê.

Để kiểm định sự tồn tại của mối quan hệ đồng liên kết giữa các biến, nghiên cứu sử dụng phương pháp F-Bounds. Kết quả cho thấy giá trị F-statistic = 9,199272 với k = 8. Giá trị F-statistic này lớn hơn giá trị tới hạn của đường bao trên I(1) tại tất cả các mức ý nghĩa 10%, 5%, 2,5% và 1%, tương ứng là 2,85; 3,15; 3,42 và 3,77. Cụ thể, tại mức ý nghĩa 5%, F-statistic = 9,199272 > 3,15, do đó bác bỏ giả thuyết H₀ về không tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa các biến. Kết quả này cho thấy các biến trong mô hình có tồn tại mối quan hệ đồng liên kết và mối quan hệ cân bằng dài hạn.

Để kiểm tra hiện tượng tự tương quan trong phần dư, nghiên cứu sử dụng kiểm định Breusch-Godfrey Serial Correlation LM. Kết quả cho thấy giá trị Prob. F(3,34) = 0,1586, trong khi giá trị Prob. Chi-Square = 0,0302. Với mức ý nghĩa 5%, giá trị Prob. Chi-Square = 0,0302 < 0,05, do đó bác bỏ giả thuyết H₀ về không có hiện tượng tự tương quan. Kết quả này cho thấy phần dư của mô hình có bằng chứng về hiện tượng tự tương quan.

Kết quả đồ thị của kiểm định tổng tích lũy của phần dư CUSUM và kiểm định bình phương tổng tích lũy của phần dư CUSUMSQ đều nằm trọn trong đường bao với mức ý nghĩa 5%. Mối quan hệ dài hạn giữa SMS và các biến độc lập của mô hình là ổn định.

KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH

Kết luận

Kết quả nghiên cứu cho thấy sự phù hợp của mô hình ARDL khá cao. Các biến REM, SML, SMV và SMC tác động cùng chiều đến SMS. Các biến SMA01 và GDP tác động ngược chiều đến SMS. Biến LIR và biến CPI không có ý nghĩa thống kê. Trong bối cảnh Việt Nam, SMA có thể được truyền dẫn chủ yếu thông qua hệ thống tín dụng ngân hàng và các kênh đầu tư khác, đặc biệt là bất động sản, thay vì trực tiếp thúc đẩy dòng vốn vào TTCK. Do đó, sự gia tăng SMA có thể tạo ra hiệu ứng phân bổ vốn bất lợi đối với TTCK (dòng vốn có thể ưu tiên ngân hàng, bất động sản và các tài sản có tài sản bảo đảm thay vì cổ phiếu), dẫn đến hệ số SMA mang dấu âm. GDP tăng kéo theo nền kinh tế mở rộng, tuy nhiên nếu tăng trưởng chủ yếu dựa vào tín dụng, BĐS, đầu tư và khu vực ngân hàng thì TTCK không nhất thiết tăng tương ứng. CPI có hệ số âm nhưng không có ý nghĩa thống kê. Do đó, nghiên cứu chưa có đủ bằng chứng để khẳng định CPI có tác động đến quy mô thị trường chứng khoán Việt Nam.

Kết quả nghiên cứu từ mô hình cũng cho thấy, trong giai đoạn 2006-2022, tồn tại sự tác động của thị trường BĐS đến phát triển TTCK tại Việt Nam.

Hàm ý chính sách

Trên cơ sở kết quả nghiên cứu, một số hàm ý chính sách được đề xuất nhằm thúc đẩy phát triển TTCK và thị trường BĐS tại Việt Nam.

Thứ nhất, Chính phủ và các cơ quan quản lý cần khuyến khích các công ty BĐS mới thành lập niêm yết cổ phiếu trên TTCK, kiểm soát rủi ro bong bóng BĐS và duy trì chính sách lãi suất hợp lý, ổn định nhằm hỗ trợ huy động vốn và thúc đẩy đầu tư vào 2 thị trường này.

Thứ hai, thúc đẩy phát triển các quỹ đầu tư BĐS, khuyến khích các giao dịch tài chính BĐS thông qua chính sách thuế phù hợp; đồng thời tăng cường giám sát và minh bạch hóa thông tin của các doanh nghiệp BĐS niêm yết nhằm củng cố niềm tin cho nhà đầu tư.

Thứ ba, đa dạng hóa các sản phẩm tài chính và sản phẩm BĐS, tăng cường tính thanh khoản cho TTCK và thị trường BĐS; đồng thời phát triển hệ thống giao dịch điện tử và ứng dụng Fintech nhằm nâng cao tốc độ, hiệu quả giao dịch trên thị trường.

Thứ tư, khuyến khích các kênh huy động vốn phi ngân hàng, như công ty tài chính, quỹ đầu tư và cho vay cộng đồng; đồng thời phát triển các sản phẩm bảo hiểm tài sản nhằm giảm thiểu rủi ro cho nhà đầu tư trên TTCK và thị trường BĐS.

Tài liệu tham khảo:

1. Charles, J. Jacobus (1966). Real Estate Principles. Pearson Education.

2. Chang & Chang (2014). The Impact of Housing Market Cycles on Economic Stability. International Review of Economics and Finance.

3. Demirgüç-Kunt, A., & Levine, R. (1996). Stock market development and financial intermediaries: stylized facts. The World Bank Economic Review, 10(2).

4. Glaeser, E. L., Scheinkman, J.A. & Shleifer, A. (2008). The Injustice of Inequality. Journal of Financial Economics, 88(2), 257-278.

5. Greenwald, B.C., và Stiglitz, J. (1993), Financial market imperfection and Business Cycles. The Quarerly Journal of Economics, Vol. 108, Issue 1, 77-114.

6. John Maynard Keynes (1936). The General theory of employment, interest and money. (Tiếng Việt: Lý thuyết tổng quát về việc làm, lãi suất và tiền tệ. Nxb Giáo dục, Trường Đại học Kinh tế Quốc dân, 1994).

7. Markowitz, H. (1952). Portfolio selection. Journal of Finance, 7(1),77-91.

8. Mishkin, F. (2010). The Economics of Money, Banking and Financial Markets. Business School Edition, 2nd Edition, Pearson Education, Inc., Boston.

9. Nasreen, S., Mahalik, M. K., Shahbaz, M., & Abbas, Q. (2020). How do financial globalization, institutions and economic growth impact financial sector development in European countries? Research in International Business and Finance, 54, 101247.

10. Tobin, J. (1966). National Economic Policy. New Haven, Yale University Press.